固定收益周报：转债新券二三事

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 转债市场周报 2021年09月26日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,669 中债长/中短期指数 179/6,560 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 6.28 相关研究报告： 《转债市场周报：十强转债表现回顾：政策利好风电市场“蛋糕做大”》 ——2021-09-22 《转债市场周报：中报解读与估值变动归因》 ——2021-09-06 《转债市场周报：转债与权益占优风格一致吗？》 ——2021-08-25 《转债市场周报：从快涨个券看市场热点》 ——2021-09-13 《转债市场周报：新券估值不断提升的背后》 ——2021-08-30 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：王艺熹 电话： 021-60893204 E-MAIL： wangyixi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 转债新券二三事  转债策略: 关于转债新券的二三事 转债上市首日定价情况统计 转债上市首日即高价在年内已发生过多次，让人感觉今年市场格外火热。但事实上，今年的高价频出很大程度上是因为出现了多只初始平价较高的个券。不过今年市场倾向于给上市新券更高的溢价率也是事实。以年为单位计算，上市第一天市场给与的转股溢价率水平2021 部分 >2020 > 2017 > 2019 > 2018。 从近年来的发行结果论新券中签率测算 目前主流的新券申购中签率计算方法是，使用上市公司前十大股东持股比例作为预计原股东配售的比例，用于估计可供申购的金额，再对网上申购资金进行估算（主要参考近期资质相近的个券申购情况）。中签率=可供申购的规模/总申购资金。从以往转债新券上市结果来看，相邻时间段内上市的转债新券申购资金量确实相差不大。问题在于使用【前十大股东持股比例】来作为【原股东配售比例】的准确度并不理想。经过测算，【前十大股东持股比例-10%】作为【原股东配售比例】可略微提高预测的胜率，然而效果还是非常有限。由于目前惯用的中签率计算方法偏差并不小，简单粗暴的使用转债的发行规模来推测中签率也不失为一种行之有效的办法。 从现象到推论：机构或不再关注小票申购 观察中签率的变化趋势，可以发现2019年以来，新券申购的网上中签率下降非常明显，主要与转债市场从小众走向主流、打新收益颇丰、一旦中签获益几乎是确定性事件这几方面原因有关。 回顾今年以来发行的转债，网上中签率几本全部低于0.05%，中签率最高的基本都是发行总额较多的银行类转债，其中上银转债的中签率达到0.1%。 网下申购方面，今年以来仅上银、温氏、杭银、南银、天合设有网下申购。今后机构在一级市场满足中小券配置需求的难度将越来越大，关注中小券一级申购的性价比越来越低。  上周市场回顾 权益指数震荡横盘，周期板块整体回调：上周上证综指全周下跌0.02%，上证50全周下跌0.53%，创业板指全周上涨0.53%。板块方面，28个申万一级行业中15个行业全周收跌，电力板块拉动公用事业行业上涨（+5.32%），另外房地产、国防军工涨幅超3%。化工、有色、钢铁、建筑等周期行业领跌。 上周中证转债全周上涨0.2%。我们计算的转债平价指数全周下跌0.24%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+0.04%、+2.30%、+0.31%，目前处于历史77%、75%、74%分位数。市场交易量方面，上周转债市场成交量较前周有所下降，三日累积成交2208.73亿，日均成交736.24亿元。 0.91.01.11.2S/20N/20J/21M/21M/21J/21上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 转债策略：关于新券的二三事 转债上市首日定价情况统计 转债上市首日即高价在年内已发生过多次，让人感觉今年市场格外火热。但事实上，今年的高价频出很大程度上是因为出现了多只初始平价较高的个券。2017-2018年并未有初始平价超过120元的转债，2019年也仅有3只初始平价超120元的转债，今年却有初始平价达到216.51元的川恒、155.99元的国泰等，促成了开市即停牌的历史性局面。 不过今年市场倾向于给上市新券更高的溢价率也是事实。以年为单位计算，上市第一天市场给与的转股溢价率水平2021 部分 >2020 > 2017 > 2019 > 2018（如下图2所示）。从新券上市首日收盘价来看，初始平价在0-90元之间的新券的上市首日均价从2017-2021年依次是102.39元、96.11元、100.88元、110.01元和103.72元。其余平价区间来看，也都基本符合2021年与2020年齐平且略高于2017年、2019年倒数第二，2018年最低的规律。 图1：分平价区间计算的转债上市首日收盘价（元） 图2：分平价区间计算的转债上市首日溢价率（%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 今年以来，上市首日获得同平价区间较高转股溢价率的个券包括蒙娜转债（平价88.24元，转股溢价率39%）、洋丰转债（平价81.32元，转股溢价率38.7%）、帝尔转债（平价92.81元，转股溢价率52.44%）、晶瑞转2（平价95.49元，转股溢价率41.5%）、三诺转债（平价101.30元，转股溢价率33.85%）、富瀚转债（平价105元，转股溢价率29.25%）、天合转债（平价119.85元、转股溢价率25.96%）、长汽转债（平价120.73元，转股溢价率20.16%）等。从中签率看，这些转债一级申购也比较抢手（见下文对中签率的分析）。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00[0,90)[90,100)[100,110)[110,120)[120,130)130+20212020201920182017-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00[0,90)[90,100)[100,110)[110,120)[120,130)130+20212020201920182017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：今年以来上市新券的初始平价和上市首日收盘价（元） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 从近年来的发行结果论新券中签率测算 目前主流的新券申购中签率计算方法是，使用上市公司前十大股东持股比例作为预计原股东配售的比例，用于估计可供网上+网下申购的金额，即可供申购比例为（1-前十大股东持股比例），再对网上申购资金进行估算（主要参考近期资质相近的个券申购情况），如设网下申购则估算网下申购户数和户均申购金额，网上+网下为总申购资金，而中签率=可供申购的规模/总申购资金。 图4：转债新券申购中签率测算方法 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 从以往转债新券上市结果来看，相邻时间段内上市的转债新券申购资金量确实相差不大，用近期资质相近个券的申购资金量作为对总申购资金的估计是有效的。 60801001201401608595105115125135145155165初始平价（元）上市首日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：2019-2021年转债新券网上申购资金规模（亿元） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 问题在于使用【前十大股东持股比例】来作为【原股东配售比例】的准确度并不理想。经过测算，【前十大股东持股比例-10%】作为【原股东配售比例】可略微提高预测的胜率，然而效果还是非常有限。个券之间的【原股东配售比例】相差非常显著，且较难用公开可得信息去估计。 图6：2020-2021发行的转债原股东获配比例（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 由于目前惯用的中签率计算方法偏差并不小，简单粗暴的使用转债的发行规模来推测中签率也不失为一种行之有效的办法。按照2020-2021期间发行转债的样本，0-5亿规模转债的中签率在0.00018%-0.00645%之间，中位数为0.00168%；5-10亿规模转债的中签率在0.00053%-0.01861%之间，中位数为0.00299%；10-50亿规模转债的中签率在0.00127%-0.04495%之间，中位数为0.00933%；50亿+规模转债的中签率在0.01043%-0.13104%之间，中位数为0.04686%。 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.002019-04-182019-06-182019-08-182019-10-182019-12-182020-02-182020-04-182020-06-182020-08-182020-10-182020-12-182021-02-182021-04-182021-06-182021-08-18转债新券网上有效申购资金（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图7：转债网上申购中签率（%）与转债发行规模相关性明显 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 从现象到推论：机构或不再关注小票申购 观察中签率的变化趋势，可以发现2019年以来，新券申购的网上中签率下降非常明显，主要与转债市场从小众走向主流、打新收益颇丰、一旦中签获益几乎是确定性事件这几方面原因有关。 图8：2018年至今发行的转债网上中签率（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 回顾今年以来发行的转债，网上中签率几本全部低于0.05%，中签率最高的基本都是发行总额较多的银行类转债，其中上银转债的中签率达到0.1%。中签率最低的转债网上获配金额都比较低（今年中签率最低的8支转债网上获配金额都小于1亿元）。 0.000.200.400.600.801.001.202017-12-282018-03-282018-06-282018-09-282018-12-282019-03-282019-06-282019-09-282019-12-282020-03-282020-06-282020-09-282020-12-282021-03-282021-06-28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表1：今年发行的转债中中签率最高的5只与最低的5只 代码 转债名称 发行公告日 发行总额(亿元) 网上中签