新股报告：资产质量持续改善，资负结构待优化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格： 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,295 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,942 3,441 3,622 4,200 4,711 增长率yoy% 18.3% 17.0% 5.3% 15.9% 12.2% 净利润 841 1,032 1,137 1,284 1,469 增长率yoy% 12.3% 22.7% 10.2% 13.0% 14.4% 每股收益（元） 0.35 0.31 0.35 0.35 0.40 净资产收益率 14.74% 13.45% 11.80% 11.58% 11.54% P/E 8.87 10.03 9.10 8.95 7.82 PEG P/B 1.24 1.11 1.04 0.94 0.87 备注： [Table_Summary] 投资要点  扎根南京、辐射周边的老牌农商行。紫金农商行由南京原4家农信社组建而来，成立于2011年，总部设在南京，经营区域由南京辐射周边。公司坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠道下沉深入南京城镇化进程，受益于区域经济带动，实现了较快发展。从股权结构看，紫金农商银行股权结构分散，持股5%以上的股东仅紫金投资和国信集团，其实际控制人均为南京国资委。此次IPO发行366,088,889股，占募集后总股本的10%。  盈利能力：业绩增速近年来在前期高增长基础上有放缓，较农商行偏弱。ROA和ROE受利率市场化及基准利率下调影响近年来均有所下降，高杠杆支撑高于行业水平的ROE。进一步对其盈利能力进行分析，发现紫金农商行受规模增速放缓和息差持续收窄的影响，净利息收入贡献度逐年下降且处于农商行较弱水平。息差下行主要是负债端面临较大压力，付息率上行较快。同时资产端贷款较低占比也是原因之一。中收有收缩、主要是净其他非息收入支撑净非息收入增长。  资产端贷款占比较低，靠债券投资带动。紫金农商银行自成立以来生息资产规模保持高速扩张，规模为上市农商行中最高。生息资产规模上升主要由债券投资带动，贷款占比持续下降且处同业较低水平。但贷款结构较优：对公贷款专注中小微企业，行业分布以批零业和不良较低的水利、租赁商贸业为主，结构不断调整优化。个贷则以低风险的个人按揭贷为主。  负债端低成本存款占比低，同业负债占比高。紫金农商行存款占比计息负债为所有农商行中最低，主要是发债较多。公司近年来增加了主动负债的比例，发行债券中占比较高的是同业存单，可以说紫金农商银行负债端资金来源除了存款之外绝大部分来源于同业负债。  资产质量优异且持续改善。1）不良贷款率持续下降。1H18紫金农商银行不良率下降至1.74%。不良净生成率近两年明显降低。2）不良认定和未来不良压力较小。逾期90天以上贷款占比不良历史水平维持在低位，关注类贷款占比较低。3）拨备相对较为充足。从2016年开始拨备覆盖率明显持续上升，超过上市银行平均水平，1H18拨覆率223.3%，仅次于常熟银行和吴江银行。拨贷比一直处于上市农商行较高水平。  核心一级资本充足率农商行中偏低，亟待上市补充核心一级资本。紫金银行1H18核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.73%、8.73%、12.56%。 [Table_Industry] 证券研究报告/新股投资价值分析 2018年11月20日 紫金银行(601860.SH)/银行 紫金银行新股报告： 资产质量持续改善，资负结构待优化 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 新股投资价值分析  风险提示：南京地区经济恶化的风险；资本金不足的风险；政策变动的风险；新监管政策的约束。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 新股投资价值分析 内容目录 一、紫金农商行简介：历史沿革、股权结构、业务模式 ..................................... - 4 - 1.1 扎根南京，辐射周边的老牌农商行 ....................................................... - 4 - 1.2股权结构分散，自然人持股比例高 ........................................................ - 5 - 二、盈利能力：增速放缓、负债端面临压力 ....................................................... - 5 - 2.1总述：营收、利润增速均放缓，高杠杆支撑高ROE ............................. - 5 - 2.2 净利息收入：息差拖累，负债端压力大 ................................................ - 7 - 2.3 非息收入占比不高，成本控制相对较好 ................................................ - 8 - 三、资产负债结构：传统存贷占比较低，结构有待优化 ..................................... - 9 - 3.1 资产端：贷款占比较低且持续下降，应收款项类资产大幅扩张 ......... - 10 - 3.2 负债端：存款占比处农商行较低水平，主动负债发力 ........................ - 12 - 四、严把风控，资产质量优异 ........................................................................... - 13 - 4.1 资产质量优异且持续改善 .................................................................... - 13 - 4.2 待上市补充资本，同业融资有待关注 ................................................. - 14 - 五、风险提示 .................................................................................................... - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 新股投资价值分析 一、紫金农商行简介：历史沿革、股权结构、业务模式 1.1 扎根南京，辐射周边的老牌农商行  紫金农商行由南京原4家农信社组建而来，成立于2011年，总部设在南京，经营区域由南京辐射周边。截至2018年6月30日，公司下设营业网点131家，包括3家分行、1家营业部、1家科技支行和7家一级支行，同时参股3家省内农商行和农信社（江苏高淳农商行、溧水农商行和江苏农信社），是南京地区服务网络最广的本土金融机构。截至2018年6月30日，银行总资产规模达1895亿元，存款余额1137亿（占南京市场份额3.82%），贷款余额796亿（占南京市场份额2.76%）。  区域经济发展强劲，金融机构活力充沛。作为江苏省省会、政治经济文化中心，南京地区生产总值和人民生活水平经历了快速的增长，是江苏省内经济增速最高城市。2017年，南京市实现地区生产总值11715.1亿元，同比增长8.1%，经济规模在长三角领域排名第四。同时区域金融市场发展态势较好，全年金融业增加值达到1355.05亿元，同比增长7.5%。2017年南京地区存贷款增长较快，年末金融机构本外币各项存款余额30764.63亿元，比年初增加2408.74亿元。贷款余额25159.48亿元，比年初增加2890.54亿元。 图表：江苏省内GDP增长情况 资料来源：Wind，中泰证券研究所  公司坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠道下沉深入南京城镇化进程。作为南京市的本土银行，紫金银行在南京本土拥有60多年经营历史，坚持立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，重点支持特色农业、品牌农业、生态农业、创汇农业以及中小企业的发展。客户结构呈现中小微企业高占比、民营企业高占比、涉农企业占比稳定的特征。截至2018年6月末，公司对公贷款客户数为3,023户，其中中小微型企业客户2,937户，占比97.16%；民营企业客户2,546 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 新股投资价值分析 户，占比84.22%；“三农”企业客户590户，占比19.52%。中小微型企业贷款余额占比总对公贷款85.37%；民营企业占比21.63%；涉农贷款占比8.09%。同时公司通过网点将业务范围延伸至行政村，实现全辖镇街物理网点的全覆盖。2017年，紫金农商银行在稳定南京业务的同时，向扬州、镇江地区扩张业务，已在当地成立分行。 1.2股权结构分散，自然人持股比例高  紫金农商银行股权结构分散，持股5%以上的股东仅紫金投资和国信集团。前两大股东持股比例分别为9.96%和8.13%，前十大股东持股共计33%。其中，紫金投资和国信集团实际控制人均为南京国资委，前十大股东中还有当地民企如雨润控股、凤南投资等参与。此次IPO发行366,088,889股，占募集后总股本的10%。 图表：IPO前后持股变化情况 股东名称 发行前 发行后 数量 比例 数量 比例 紫金投资 328,129,524 9.96% 328,129,524 8.96% 国信集团 267,852,322 8.13% 267,852,322 7.32% 其他法人股东 1,748,797,668 53.08% 1,748,797,668 47.77% 自然人股东 950,020,486 28.83% 950,020,486 25.95% 全国社保基金理事会 - - 本次公开发行股份 - - 366,088,889 10.00% 合计 3,294,800,000 100.00% 3,660,888,889 100.00% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 二、盈利能力：增速放缓、负债端面临压力 2.1总述：营收、利润增速均放缓，高杠杆支撑高ROE  业绩增速近年来在前期高增长基础上有放缓，较农商行偏弱。对比其他5家上市农商行营收及利润增速，2013-2016年紫金农商银行营业收入及利润增速均维持在高位，属于行业中领先水平，2017年营收和PPOP增速在前期高基数基础上出现断崖式下降，1H18有一定程度回升。净利润增速在所得税减少和拨备计提减少的情况下增速维持相对稳定，但1H18增速也下降到一位数水平，农商行中同比增速仅高于江阴银行。 图表：农商行业绩增速同比 营收同比增速 PPOP同比增速 归母净利润同比增速 2015 2016 2017 1H18 2015 2016 2017 1H18 2015 2016 2017 1H18 江阴银行 6.1% -1.0% 1.5% 18.5% 7.1% -2.6% -9.0% 17.0% -0.5% -4.4% 3.9% 4.6% 无锡银行 5.1% 5.2% 13.1% 14.1% -5.2% 16.5% 18.