1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 逆境看清实力，行业整合加速 碧桂园服务以不超过100亿元的对价收购富良环球100%股权，变相把富力服务收到囊中。 2021是碧服的丰收之年，富力加上蓝光嘉宝的并购，共锁定約3.7亿平米合约面积。截至6月30日碧服合约面积为9亿平米，加上两个大并购，距离2025年的规模目标完成了约70%。逆境时才能看清实力，在地产公司财困而出售物管资产将加速行业整合。最近新力控股爆雷，因资金链导致危务危机，早前已传出把物管出售予龙湖的消息，虽然双方还未有确认，但在母公司现金流压力加剧之下，上市计划估计将受阻，或会促成卖盘。基于「房住不炒」的大原则不变，我们维持中长线配置融资能力较强、租金收入等可持续性收入较多的头部房企、国企，及其物管公司，如龙湖、华润、碧桂、华润万象等。 报告内容 碧服再度出手。碧桂园服务以不超过100亿元的对价收购富良环球100%股权，变相把富力服务收到囊中。整个交易分两个阶段进行，首阶段付70亿元并按KPI调整，其中比较重要的KPI包括2021年合约面积达1.27亿平米、2021年5亿元扣非净利等。余下的30亿元，则按面积交付进度作调整。假设富力服务KPI全数完成，对应2021年的扣非净利目标，这次的收购价约20倍2021年PE。虽然对价估值高于一级并购市场，亦高于中小型物管上市公司的平均估值，但考虑到能在短时间内锁定近亿平米的管理规模，而且亦可拓展商管业务，有关溢价尚算合理。 逆境看清实力。 2021年可谓碧桂园服务的丰收之年。加上蓝光嘉宝的并购，今年碧服以总价约170亿元鎖定約3.7亿平米的合约面积，相当于碧桂管理层早前开出2025年18亿平米合约面积目标约20%。截至6月30日碧服合约面积为9亿平米，加上两个大并购，等于完成了目标约70%。此外，同系碧桂园（2007.HK）亦传投资15亿美元予万达商管，在地产寒冬的环境下，多个巨型并购投资，反映整个集团的资金充裕情况。 危机蔓延，加速行业整合。恒大债务危机引发资产处置，出售物管基本上已无悬念，碧服无疑是最大的潜在买家。地产行业进入多事之秋，爆雷事件频频上映。最近新力（2103.HK）爆雷，因资金链导致债务危机，标普期后更把新力长期发行人信用评级从B下调至CCC+，并将其置于负面观察名单。出售物管套现亦是解决方案之一环，早前已传出卖盘予龙湖（960.HK）。这反映内卷化现象由地产传导致物管行业，我们认为缺乏地商资源的支持，物管（尤其是中小型物管）都会失去其价值，而且市场资金有限，大型并购将会加速。 「活下去」才是王道。物管、商管赛道虽然拥有长远发展的属性，但盈利规模及现金流对于房开业务还是杯水车薪。假若地产本业出现问题，房开及物管之间的协同效应消失的话，物管的高盈利可能会有所影响，内在价值亦会逐步减退。另外，在母公司现金流出现问题时，亦会出售物管套现解决难关。综合而言，我们认为能「活下去」的如租金等可持续性收入较强的头部房企、国企，及其物管公司，如龙湖、华润、碧桂、华润万象等都值得作中长线配置。 风险提示：i) 调控政策持续；ii）房企融资收紧 Tabl e_Title 2021年9月23日 房地产行业研究报告 Tabl e_BaseInfo 房地产行业策略 证券研究报告 关注股份 龙湖集团 (960.HK) 华润置地 (1109.HK) 碧桂园服务 (6098.HK) 华润万象 (1209.HK) 股价表现 地产板块 物管板块 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟 房地产行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 0.500.600.700.800.901.001.1003-2104-2105-2106-2107-2108-2109-21地產板塊恒指相对股价及恒指相对走势0.600.700.800.901.001.101.201.301.4003-2104-2105-2106-2107-2108-2109-21物业板块恒指相对股价及恒指相对走势31/12年结 代码 股价 目标价 评级 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 市盈率 市盈率 市盈率 市净率 市净率 市净率 周息率 周息率 周息率 每股港元 每股港元 倍 倍 倍 倍 倍 倍 % % % 龙湖集团 960.HK 31.45 不適用 未評級 8.7 7.2 6.1 1.47 1.27 1.13 5.5% 6.3% 7.3% 华润置地 1109.HK 29.10 不適用 未評級 7.5 6.3 5.4 0.88 0.78 0.69 5.2% 5.7% 6.4% 碧桂园服务 6098.HK 47.90 90.00 买入 41.4 30.4 20.3 7.54 5.82 4.31 0.5% 0.8% 1.2% 华润万象 1209.HK 37.25 不適用 未評級 64.0 47.5 34.3 5.69 5.29 4.80 0.6% 0.8% 1.1% Z Z 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2 房地产行业/行业策略 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。  安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入 — 预期未来6个月的投资收益率为15%以上； 增持 — 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%； 中性 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至5%； 减持 — 预期未来6个月的投资收益率为 -5%至-15%； 卖出 — 预期未来6个月的投资收益率为 -15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010