证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 物流 2022年03月13日 物流行业深度研究报告 推荐 （维持） 京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期  事件：德邦股份发布多份公告，包括《控股股东筹划控制权变更》及《收到要约收购报告书》。1）综合公告内容看，京东卓风拟收购德邦投资控股（目标公司）99.99%的股份，从而间接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，成为德邦股份实际控制人，预计合计交易金额为89.8亿元，对应德邦股份约135亿元（公司停牌前为130亿市值）。2）如本次交易顺利实施，京东卓风将触发全面要约收购义务，要约收购数量约为2.77亿股，占德邦股份股比26.98%，要约收购价格为13.15元/股（较公司停牌前12.66元高出3.9%），合计所需最高资金总额约为36.44亿元。3）京东卓风是京东物流100%控股公司（京东集团持有京东物流63.46%股权），本次交易案如果顺利实施，则意味着京东物流收购德邦股份。4）公告指出：为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，本次要约收购将以终止德邦股份的上市地位为目的。5）我们认为本次收购事项预示我国万亿快运市场进入加速整合期。  我们认为京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化。  1、聚焦业务：强化大件物流服务能力。1）大件物流市场具备高增长潜力。全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。尤其以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高。2）京东集团在3C家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑。京东商城在家电领域的线上份额排名第一，过去京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，也探索出对应的行业解决方案。3）京东物流在自身发展外亦选择了并购路径。其一、2020年收购跨越速运提升时效能力，其二、本次拟收购德邦则进一步提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。家电、家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量，因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。德邦无疑是大件领域内高端市场的主要玩家。  2、聚焦网络：优化京东物流全网运营能力。1）京东物流长于仓配，短于全网运营。履约模式对比看：仓配模式履约效率高，但灵活性较低。物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。快递业务：网络快递起步较晚，揽货能力仍需提升。2）收购德邦有助于补充京东物流干线分拨及揽派资源，优化京东物流全网运营能力。我们认为将从两方面产生协同：其一是网络资源能力的有效补充。德邦是领先的直营模式零担货运企业，并兼具大件快递业务，拥有高效稳定的全国物流网络（截止2021H1，德邦物流拥有7285个直营网点，2668个合伙人网点，143个分拨中心，1.6辆自营车辆，2057条干线运输线路以及各类用工模式的派送员6.37万人）。其二是网络运营模式的优化则可以进一步帮助降本增效。德邦的运营模式与网络型企业一致，即包括了收、转、运、派全程四个环节，并打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，精心培训的快递员、接送货员，保障末端收派服务品质，控制货物破损，保障运输时效。  3、仍需关注后续整合推进效果，德邦第三方属性与京东物流如何协同发展。  投资建议：1）我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，意味着行业集中度进一步提升，这也是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动我国快运巨头释放潜力。维持我们此前观点，我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来3-5年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。2）基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；推荐一体化供应链业务不断夯实基础的京东物流；建议关注上市不久的安能物流。  风险提示：本次交易仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准及京东物流股东大会审议批准、经济大幅下滑、行业竞争加剧。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 43 0.01 总市值(亿元) 7,739.49 0.86 流通市值(亿元) 6,518.26 0.96 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.2% 8.3% -13.3% 相对表现 5.5% 19.1% 6.0% 相关研究报告 《高标仓、冷库供不应求，公募REITs助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究（十）》 2022-03-05 《快递行业1月数据点评：春节错峰致行业业务量同比增3.3%，上市公司单票收入同、环比整体提升》 2022-02-19 《顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）》 2022-02-06 -20%-11%-2%6%21/0321/0521/0821/1021/1222/022021-03-15~2022-03-11物流沪深300华创证券研究所 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 我们系统分析，认为京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化。 其一聚焦业务：强化大件物流服务能力。 其二聚焦网络：优化京东物流全网运营能力。 投资逻辑 1）我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，意味着行业集中度进一步提升，这也是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动我国快运巨头释放潜力。维持我们此前观点，我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来3-5年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。 2）基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；推荐一体化供应链业务不断夯实基础的京东物流；建议关注上市不久的安能物流。 风险提示：本次交易仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准及京东物流股东大会审议批准、经济大幅下滑、行业竞争加剧。 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期 ................................. 6 （一）京东物流拟收购德邦：物流行业重要并购案 ..................................................... 6 （二）预示我国万亿快运市场进入加速整合期 ............................................................. 7 （三）美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升 ..................................... 9 二、京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化 ......................................................... 10 （一）聚焦业务：强化大件物流服务能力 ................................................................... 10 1、大件物流市场具备高增长潜力 ............................................................................. 10 2、京东集团在3C家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑 ............... 12 3、京东物流在自身发展外亦选择了并购路径 ......................................................... 13 （二）聚焦网络：优化京东物流全网运营能力 ........................................................... 16 1、京东物流长于仓配，短于全网运营 ..................................................................... 16 2、收购德邦有助于补充京东物流干线分拨及揽派资源，优化京东物流全网运营能力 ........................................................................................................................... 18 三、投资建议：龙头集中度提升是健康发展基础，有望推动我国快运巨头释放潜力 ... 21 四、风险提示 ........................................................................................................................... 24 附、复盘德邦：直营模式代表，历经战略转型 ................................................................... 25 （一）发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈 ........................................... 25 （二）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出 ....................................... 30 （三）困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整 ....................................... 32 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 京东卓风是京东物流100%控股公司（股权比例截至2022/2/28） ...................... 6 图表 2 本次收购德邦控股交易情况 ..................................................................................... 7 图表 3 民营零担货运发展历程 ............................................................................................. 7 图表 4 中国零担货运行业集中度变化 ................................................................................. 8 图表 5 零担货运前三十强相对市场份额变化 ..................