消费行业：从海伦司看中国小酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间

浦银国际研究 2021-09-20 1 行业追踪 | 消费行业 从海伦司看中国小酒馆行业： 消费分级带来巨大下沉空间  年轻人夜生活消费推动酒馆行业快速增长。作为中国年轻人夜生活的重要组成部分，酒馆行业过去几年较快的增长（2015-19复合增长率9.5%）主要受益于中国夜间经济的快速发展以及年轻消费者（尤其是95后和00后）消费力的大幅提升。弗若斯特沙利文预测中国酒馆行业未来五年依然将维持高速的增长（2020-25E复合增长率14%）。根据Euromonitor数据，无论总收入还是总店数，中国酒吧/酒馆市场相比发达国家仍处于较低的水平。这也预示着中国酒馆行业未来增长空间依然巨大。  低线城市消费升级带来巨大增长潜力。与其他夜场（夜店、酒吧、KTV等）相比，酒馆的人均消费水平较低，经营场所面积相对较小。在已经充斥着大量高端夜店和西式高级酒吧的一、二线城市，酒馆较低的消费水平似乎已经很难满足年轻消费者的消费欲望。然而在低线城市，餐馆依然是绝大多数消费者主要的夜间社交场所。与普通餐馆相比，酒馆能够提供消费者更全面的酒饮产品选择、更有格调的消费环境、以及更周到和个性化的服务。所以整体来看，酒馆的业务模型更符合低线城市消费升级的趋势。我们认为，对三线及以下城市的下沉将会是酒馆行业未来增长的主要驱动力。  极低的行业集中度造成较大竞争。中国酒馆行业呈现高度分散化。海伦司作为中国最大的酒馆品牌，按收入计算市场份额1.1%，而前五大玩家总体市场份额仅2.2%。由于中国酒馆行业的高度分散化的特点在国际市场并不具备特殊性，我们很难得出结论，认为中国酒馆行业未来的集中度将会有大幅度的提升。极低的行业集中度，以及较低的行业准入门槛，造成中国整体酒馆行业竞争较为激烈。酒馆行业玩家必须通过丰富且有特色的酒饮产品，以及个性化/定制化的客户体验打造出独特的竞争优势，从而保证长期而又稳定的客流。  海伦司（9869.HK）：核心竞争优势带来巨大下沉空间。作为连锁酒馆领头羊，海伦司已逐渐建立起自身核心竞争优势，包括优质且高性价比的产品组合、独特且个性化的消费体验，及高度标准化的运营模式等。在过去三年优异的运营表现（包括单个直营酒馆的日均销售额、下单用户数量及同店水平持续提升）都向市场彰显了其强大的品牌力及高效的运营管理能力，同时为市场注入较大信心。更重要的是，海伦司2020年在三线及以下城市的单店盈利表现优于一、二线城市。这也使我们对海伦司未来在低线城市的拓展空间与盈利能力有了更高的确定性。我们强调，我们未正式覆盖海伦司，所以未有对公司给予任何评级，也暂未对公司目前的估值水平给出任何评价。 浦银国际 行业追踪 从海伦司看中国小酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年9月20日 海伦司（9869.HK） 未评级 目前股价（港元） 22.15 52周内股价区间（港元） 20.3-25.8 总市值（百万港元） 27,614 近3月日均成交额（百万） 340 注：截至2021年9月20日收盘价 相关报告： 《消费行业2021年中期展望：后疫情时代四大结构性消费趋势》 （2021-06-07） 扫码关注浦银国际研究 2021-09-20 2 目录 中国酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间 ........................................................................................... 3 年轻人夜生活消费推动酒馆行业快速增长 ....................................................................... 3 低线城市消费升级带来巨大增长潜力 ............................................................................... 5 中国酒馆行业高度分散 ....................................................................................................... 7 连锁酒馆vs独立酒馆 ......................................................................................................... 8 海伦司：核心竞争优势带来巨大下沉空间 ............................................................................................... 9 建立在情感之上的强大品牌力 ......................................................................................... 11 四大核心竞争优势 ............................................................................................................. 12 酒馆网络的扩张与下沉为公司未来主要增长驱动力 ..................................................... 16 优异运营数据彰显公司强大运营能力 ............................................................................. 17 行业竞争带来的不确定性 ................................................................................................. 19 投资风险 ............................................................................................................................. 20 2021-09-20 3 从海伦司看中国酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间  年轻人夜生活消费推动酒馆行业快速增长 作为餐饮行业的一个组成部分，中国酒馆行业在过去2015-19年经历了较快的增长，收入复合增长率达到9.7%，整体市场规模达到46.7亿人民币。 受到疫情的影响，酒馆行业的市场规模在2020年有较大幅度的下滑。然而，2021年下半年开始，行业逐渐恢复并基本回到疫情前的经营水平。根据弗若斯特沙利文数据，中国酒馆行业在2020年的收入占中国整体餐饮行业的2%，酒馆数总计达到35,000家。弗若斯特沙利文预测中国酒馆行业未来5年将维持较快的市场增速。 作为中国年轻人夜生活的重要组成部分，我们认为酒馆行业过去几年较快的增长主要是由于以下几点原因： （1） 中国夜间经济的快速发展。在中国居民可支配收入不断提高的大背景下，中国夜间经济的需求不断上升。根据海伦司的招股书，中国夜间经济的市场总量在2015-2020年间的复合增长率达到11.4%，并在2020-2025年期间预计仍将维持10.9%的增长。更重要的是，夜间经济作为地方经济发展的重要方向，受到地方政府的大力支持。2018年以来，北京、成都、上海相继发布了推动发展夜间经济的指导意见。 图表 1：中国酒馆行业的市场规模 E=弗若斯特沙利文预测 资料来源： 弗若斯特沙利文，浦银国际 2021-09-20 4 （2） 年轻消费者消费力的大幅提升。在我们的《消费行业2021年中期展望》报告中，我们提到90后以及95后已经成为中国消费行业的生力军。而90后与95后正是中国酒馆行业的消费主力。中国年轻人热衷于社交，并非常愿意为能够表达自我个性的产品与服务买单。这也使小酒馆这一夜生活模式与年轻人消费需求高度契合。 虽然Euromonitor的数据与海伦司招股书中弗若斯特沙利文的数据并不完全一致，但本文中我们使用Euromonitor的数据用于比较各国酒吧/酒馆行业的发展情况，对比发现，中国目前的酒吧/酒馆市场无论总收入还是总酒馆数都处于国际较低的水平，而换算成人均水平，更是远低于其他国际市场。这也预示着中国酒馆行业未来的增长空间依然巨大。 图表 2: 各国酒吧/酒馆行业收入规模对比，2020 图表 3: 各国酒吧/酒馆行业店数对比，2020 资料来源：Euromonitor，浦银国际 资料来源：Euromonitor，浦银国际 19,53119,59539,26945,12299,774103,619198,830294,051050,000100,000150,000200,000250,000300,000（百万美元）2,7546,1707,0817,87011,69816,62819,90126,61005,00010,00015,00020,00025,00030,000（个） 2021-09-20 5  低线城市消费升级带来巨大增长潜力 夜场按照不同的娱乐方式和消费场景可大致分为酒馆、夜店、KTV和其他夜间场所。酒馆主要通过提供酒饮、食品和小吃来实现收入，同时为客人提供一些其他的娱乐设施（包括现场歌手驻唱、台球、飞镖等）。与其他夜场相比，酒馆的人均消费水平较低，经营场所面积相对较小。 从收入贡献角度来看，一、二线城市在2020年贡献了酒馆行业75%的收入，而三线及以下城市仅贡献了25%的收入。然而从增长角度看，三线及以下市场的收入复合增速在2015-19年达到13.8%，高于二线的8.1%与一线的6.3%。 图表 4：主要夜间场所业态比较 业态 酒馆 夜店 卡拉OK 其他夜间场所 定义 主要供应酒饮，而小吃为补的餐饮场所。 营业至深夜的场所，收取入场费，有DJ、强劲节拍音乐及舞池。 提供卡拉OK娱乐且亦供应酒饮的场所。 深夜食堂等其他夜间营业的场所 收入来源 销售酒饮及小吃。 入场费、销售酒饮，且部分设最低消费。 每小时房租、销售酒 饮及小吃，且部分设 最低消费。 销售食物、饮料及酒饮。 普通门店楼面面积 一般为100-500平方米 一般超过1,000平方米 一般超过