教育行业跨市场周报（第51期）：学前意见限制幼儿园资产证券化，建议关注三垒股份错杀机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月18日 教育 学前意见限制幼儿园资产证券化，建议关注三垒股份错杀机会 ——教育行业跨市场周报（第51期） 行业简报 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 冷玥 lengyue@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 1. 教育行业跨市场周报（第50期）：积极配置A股教育行业，建议关注低估值百洋股份··········2018-11-11 2. 教育行业跨市场周报（第49期）：中公教育有条件过会，职教龙头登陆A股··················2018-11-05 3. 教育行业跨市场周报（第48期）：新东方好未来财报披露，精锐教育收购启迪巨人············2018-10-29 4. 教育行业跨市场研究报告之八：在线教育，教育+互联网，直播+AI ······················2018-09-17 5. 教育行业跨市场研究报告之七：2018年半年报总结，在线教育增长迅速，成人培训空间广阔··2018-09-05 6. 教育行业跨市场研究报告之六——新高考教改：日新月异，鹏程万里2018-7-22 ◆教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数（930717）本周上涨9.88%，跑赢创业板指（VS3.80%）、跑赢沪深300（VS7.03%）。截至2018年11月16日，A股重点公司18/19年PE为29x/24x；港股重点公司FY18/FY19年PE为22X/16X；美股重点公司FY18/FY19年PE为37X/28X。 ◆核心观点：学前意见限制幼儿园资产证券化，建议关注三垒股份错杀机会。 2018年11月15日，新华社播发《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称《意见》）。市场关注度最高的第1条细则“主要目标”、第24条细则“遏制过度逐利行为”核心内容包括： 1、社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园。 2、民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。 3、上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。 4、到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。 我们认为： 《意见》符合部分产业投资者预期，但是大幅低于市场预期。《意见》对于幼儿园资产证券化相关政策符合部分产业投资者年初以来的预期，2018年部分公司已完成幼儿园相关资产的剥离和转让、或并购方向已转至非幼教类资产。但是本周五，A股/港股/美股学校类和幼教类相关上市公司股价表现可以看出，《意见》仍然大幅低于资本市场预期。 在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018年4月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、2018年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在资产证券化、盈利能力、集团化办学、协议控制、关联交易等方面的演进趋势，未来我们也将对相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。 2018-11-18 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 在学前教育和幼儿园方面，“普惠”是学前教育重要趋势。（1）2016年《政府工作报告》中提及“鼓励普惠性幼儿园发展”；（2）2018年《教育部工作要点》中提及“推进实施第三期学前教育行动计划，扩大普惠性资源，完善学前教育体制机制（第22条）”；（3）本次《意见》：学前教育是重要的社会公益事业，“入园难”、“入园贵”依然是困扰老百姓的烦心事之一，主要表现为学前教育资源尤其是普惠性资源不足，部分民办园过度逐利、幼儿安全问题时有发生。我们在2016年周报中曾经提及普惠园将是未来幼儿园的发展趋势，未来国家将对普惠性幼儿园进行持续投入和政策支持，国家目标2020年普惠园占比达到80%。 ◆培训行业和公司核心观点：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德300192）；早教领域推荐三垒股份（002621美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育002607、华图教育、百洋股份002696等。 成人职业培训行业和公司观点：中公教育（亚夏汽车002607）行业龙头，核心推荐大幅低估的百洋股份（002696）。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等，净利润分别为9.50、13.30、16.80亿元，考虑股本增厚，后约500亿元市值对应2018-2020年P/E约53x、37x和30x。百洋股份并购火星时代100%股权后，成功实现向数字艺术职业教育行业转型和“职业教育+水产”双主业布局；2018年百洋股份通过火星时代现金收购影视特效制作公司楷魔视觉80%股权。未来楷魔视觉将和火星时代在人才培养、培训内容、品牌宣传、行业资源4个方面形成良好的业务协同效应。我们维持百洋股份2018-2020年净利润预测为2.14、2.63和3.23亿元，目前40亿元市值对应2018-2020年P/E为19x、15x和12x，与龙头中公教育估值相比，百洋股份的估值仍然显著低估。 三垒股份（002621美杰姆教育）股价错杀，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392家，包括294家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家（全部直营）、204家（直营25家/加盟179家）和115家（全部加盟）。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应2019-2020年P/E为28x和25x，维持“买入”评级。 ◆学校行业主要观点：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。 海亮教育 (HLG.O)近期披露2018财年年报（20170901-20180831）：实现收入11.69亿元RMB（+37.04%），实现净利润2.31亿元RMB国投瑞银 2018-11-18 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 （+37.50%），公司收入主要来源于旗下K12学校的学费及住宿费收入。海亮教育是国内最大的K12民办教育集团之一，截止2018年6月30日，公司在全国开设7所综合性学校，包括6所普通K12学校和1所国际K12学校，并为16所未参与投资学校提供管理运营服务，共计超过54,684名在校生，其中公司旗下7所学校拥有在校生22,110名，教职工1,856名，累计高中毕业学生数逾30,000人。目前公司约16亿美元/113亿RMB市值对应2018财年P/E约49x。 11月12日，嘉宏教育在香港联交所提交上市申请材料，既上月莲外教育和辰林教育申报之后，又一家学校类资产计划在香港IPO。2017年嘉宏教育实现营收1.72亿元，归母净利润1.22亿元。截止2018年6月底，实现营收9845万元，归母净利润5757万元。嘉宏教育通过搭建VIE架构，协议控制了三所学校：浙江温州的精益中学（高中）；郑州信息商务学院（控股65%）（本专科）以及杭州长征学院（专科）。三所学校中的长征学院已登记为营利性学校，其余两校尚未作出登记选择。河南信息商务学院使用的土地是工业用地且是划拨用地，浙江的长征学院和精益中学近年来招生开始下滑。长征学院方面，相比于2014年的11,247人，下滑到2018年的10,617人，下降630人；精益中学方面，则由2014年的1,397人下降为2018年的933人，减少464人。 ◆信息化行业和公司主要观点：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（002841.SZ）。视源股份教育业务观点更新：（1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在2000万台以上，截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元，目前约400亿元市值对应2018-2020年PE约45x、34x和25x，维持买入评级。 ◆在线教育行业和公司主要观点：K12在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（00947.HK）未来的投资机会。目前美股已有51talk、正保远程、尚德机构、流利说等在线教育企业，近期新东方网也将港股IPO，我们预计未来将有更多的在线教育企业选择在港股和美股上市。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们非常看好K12在线直播行业未来的发展潜力，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。 2018-11-18 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ◆出版行业和公司主要观点。A股上市公司三季报均披露完毕，出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元（+5.4%）、归母净利润96.15亿元（-8.3%）、扣非净利润76.40亿元（+1.8%）。前五大市值公司的市值和PE（TTM）如下：中南传媒（219亿元/17x）、凤凰传媒（196亿元/14x）、山东出版（168亿元/11x）、中文传媒（171亿元/10x）、皖新传媒（153亿元/13x），估值均处于历史较低水平 。 ◆A股教育行业投资建议。我们维持年初至今对于A股教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607）、教育信息化龙头视源股份（002841）、三垒股份/美吉姆教育（002621）；（2）成长主线核心推荐百洋股份（002696），建议关注三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份、立思辰等公司。 ◆风险因素。政策风险、市场竞争加剧 2018-11-18 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、教育行业跨市场表现回顾 1.1、A股教育行业表现回顾（1112~1116） 市场回顾。上周（2018年11月12日至2018年11月16日），A股教育行业22家重点公司中18家公司上涨，涨幅前三名为科锐国际、文化长城、创业黑马，涨幅分别为+22.12%、+15.18%、+14.85%。