重大事件快评：通信PCB板龙头，实施激励推动企业与员工共同发展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 信息技术 [Table_StockInfo] 深南电路（002916） 买入 重大事件快评 （维持评级） IT硬件与设备 2018年11月15日 [Table_Title] 通信PCB板龙头，实施激励推动企业与员工共同发展 证券分析师： 欧阳仕华 0755-81981821 ouyangsh1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师： 唐泓翼 021-60875135 tanghy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 事项： [Table_Summary] 公司公告限制性股票激励计划： 本次限制性股票激励计划拟向激励对象授予280万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额的2.8亿股的1%，激励对象包括公司两位副总在内的公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干合计150人。 限制性股票的授予价格为每股46.37元，满足授予条件后，激励对象可以每股46.37元的价格购买依据本激励计划向激励对象增发的深南电路限制性股票。 本次限制性股票分三期解锁，具体解锁时间安排及解锁条件如下表： 表1：限制性股票激励方案解锁安排 解锁安排 解锁时间 解锁条件 可解锁数量比例 第一次解锁 自首次授予日起24个月后的首个交易日起至首次授予日起36个月内的最后一个交易日当日止 可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益加权平均净资产收益率不低于12.00%； 以2017年为基础，可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润复合增长率不低于11.00%； 可解锁日前一会计年度△EVA>0； 且前两项指标均不低于行业75分位值 33.30% 第二次解锁 自首次授予日起36个月后的首个交易日起至首次授予日起48个月内的最后一个交易日当日止 可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益加权平均净资产收益率不低于12.40%； 以2017年为基础，可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润复合增长率不低于11.00%； 可解锁日前一会计年度△EVA>0； 且前两项指标均不低于行业75分位值 33.30% 第三次解锁 自首次授予日起48个月后的首个交易日起至首次授予日起60个月内的最后一个交易日当日止 可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益加权平均净资产收益率不低于12.80%； 以2017年为基础，可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润复合增长率不低于11.00%； 可解锁日前一会计年度△EVA>0； 且前两项指标均不低于75分位值。 33.40% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 评论： 一、 从指标来看，解锁条件涵盖净资产收益率，利润增速等指标。指标初步看不高，但深入分析后，实则要求不低。主要体现在解锁条件需达到行业分位值不低于75。 解锁条件一说明：未来3年，可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益加权平均净资产收益率不低于12.00%/12.40%/12.80% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 即未来3年，公司归母扣非加权平均净资产收益率不低于12.00%/12.40%/12.80%。根据wind显示公司2017年扣非平均ROE为16%，且根据wind一直预期公司未来3年ROE在18%~24%，由于公司非经常损益较少，测算公司扣非ROE能较有信心高于目标值，因此业绩目标应能够顺利达成。 解锁条件二说明：以2017年为基础，可解锁日前一会计年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润复合增长率不低于11.00% 未来3年，公司均需以2017年为基础，归母扣非净利润复合增长率不低于11.00%，即2018年增长率11%，2019年为（1+11%）^2-1=23%，同理2020年为37%。则考虑公司2017年扣非净利润为3.83亿，在2018~2020年公司扣非净利润为4.25/4.72/5.24亿元。 根据我们测算，公司未来随着5G产品拓展及IC载板产能扩大，未来公司净利润6.27/8.26/10.97亿元，其中假设考虑公司有约0.6~1亿/年的政府补贴，公司此业绩目标应该能顺利达成。 解锁条件三说明：会计年度△EVA>0。 EVA(Economic Value Added经济增加值) EVA=税后净利润-资本成本=税后净利润-资本占用*WACC，即税后净营运利润减去投入资本的机会成本后的所得。即管理人员在运用资本时，必须为考虑资本机会成本。由于考虑到了包括权益资本在内的所有资本的成本，EVA体现了企业在某个时期创造或损坏了的财富价值量，真正成为了股东所定义的利润。 “EVA考核”为央企考核指标，根据2016年12月8日，国务院国有资产监督管理委员会令第33号发布《中央企业负责人经营业绩考核办法》定义，公式即为EVA=税后净利润-资本成本=税后净利润-资本占用*WACC，其中WACC=5.5%(国资委在计算央企EVA时的统一核定值)。 根据资本占用测算，公司2017年所有者权益为31.68亿元，非流动负债合计14.89亿元，短期借款1.60亿，一年到期负债4.2亿，在建工程余额2.53亿，则公司资本占用约为=49.84亿元，则公司资本成本为=2.74亿元。 而公司未来3年扣非净利润目标均高于此资本成本，预计能顺利达成目标。 解锁条件四说明：前两项(扣非ROE、扣非净利润)指标均不低于75分位值，此项要求实则非常高。 公司按照申银万国行业分类标准，在电子-元件-印制电路板行业上市公司中选取与公司主营业务和产品相关的 22 家上市公司作为同行业样本（剔除 ST 公司），公司不低于75分位置，即在总共23家公司中，排名不得在前6名之后。 根据目前wind一直预期的深南电路净利润及ROE排名，若其他公司顺利达到业绩预测，则深南电路未来ROE需均达到在16%/19%/21%以上，且考虑补贴的净利润需达到5.90/7.82/9.62以上及更多，才能确保不低于75分位值。 表2：公司申万PCB行业ROE排名 排序 证券简称 ROE(扣除/平均) 17年(%) 排序 证券简称 ROE(扣除/平均) 18前3季(%) 排序 证券简称 一致预测ROE18年 (%) 排序 证券简称 一致预测ROE19年(%) 排序 证券简称 一致预测ROE20年(%) 1 金安国纪 26 1 景旺电子 17 1 景旺电子 21 1 崇达技术 23 1 崇达技术 25 2 明阳电路 23 2 崇达技术 16 2 崇达技术 20 2 景旺电子 23 2 弘信电子 24 3 景旺电子 21 3 深南电路 13 3 生益科技 17 3 弘信电子 21 3 景旺电子 23 4 崇达技术 19 4 SHKJ 12 4 弘信电子 17 4 丹邦科技 20 4 生益科技 22 5 生益科技 18 5 生益科技 12 5 深南电路 17 5 生益科技 19 5 深南电路 22 6 深南电路 16 6 依顿电子 10 6 鹏鼎控股 16 6 深南电路 19 6 丹邦科技 21 资料来源:wind一致预期，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表3：公司申万PCB行业净利润排名 排名 证券简称 扣非净利润 2017年报 (亿元) 排名 证券简称 扣非净利润 18前三季 (亿元) 排名 证券简称 一致预测净利润18年 (亿元) 排名 证券简称 一致预测净利润19年 (亿元) 排名 证券简称 一致预测净利润20年 (亿元) 1 鹏鼎控股 16.16 1 鹏鼎控股 14.39 1 鹏鼎控股 27.24 1 鹏鼎控股 34.17 1 鹏鼎控股 42.43 2 生益科技 10.02 2 生益科技 7.31 2 生益科技 11.56 2 生益科技 14.46 2 生益科技 17.82 3 景旺电子 6.30 3 景旺电子 5.99 3 景旺电子 8.45 3 景旺电子 11.15 3 景旺电子 14.11 4 依顿电子 5.58 4 依顿电子 4.66 4 依顿电子 6.84 4 深南电路 8.26 4 深南电路 10.97 5 金安国纪 5.14 5 深南电路 4.41 5 深南电路 6.27 5 依顿电子 8.24 5 崇达技术 10.33 6 崇达技术 4.35 6 崇达技术 4.12 6 崇达技术 5.90 6 崇达技术 7.82 6 SHKJ 9.62 资料来源: wind一致预期,国信证券研究所整理 二、限制性股票激励计划推出，且公司重点目标清晰，即保持在PCB行业的领军地位，未来看好公司与员工利益更加一致后，公司将更有动力做大做强。 我们再次强调深南电路核心逻辑 1、环保限产叠加下游需求持续，PCB行业集中度加速提升，龙头公司显现强者恒强。公司是PCB领域“国家队”，在政策、资本、人才等各方面具有优势，战略定位以“技术领先驱动盈利提升”，多年来持续高比例研发投入，帮助公司获得众多“技术制高点”从而获得高产品价格及优秀财务指标。 2、5G通信趋势性赛道。公司通信类营收占比60%以上，华为大客户占公司1/3营收，5G商用逐步开展，打开业绩向上弹性。公司是华为无线基站和服务器主板的核心供应商。 3、未来两到三年公司产品迎来量价齐升周期。5G高频高速板加工难度加大，带动价格上涨。5G基站建设周期需求加大，带动公司产品需求量提升。 4、公司IC载板为国内领先，客户已包括三星、海力士等全球知名大厂，当前国内IC载国产渗透率不到10%，随着中国半导体部件渗透率提高，公司IC载板奠定中长期战略增长动能。 公司预告2018年度净利润5.38亿元~6.27亿元，同比+20%~40%，对应Q4 中值约1.10亿元。我们测算2018~2020年公司净利润6.27/8.26/10.97亿元，对应2018年PE 34X，考虑公司作为PCB龙头，布局5G及封装IC优质赛道，维持“买入”评级。 三、风险提示：5G进展不及预期、PCB行业景气度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1593 1673 1757 1844 营业收入 5687 7275 9101 11390 应收款项 1120 1435 1795 2247 营业成本 4413 5548 6938 8660 存货净额 1047 1307 1643 2066 营业税金及附加 52 66 83 104 其他流动资产 122 146 182 228 销售费用 113 146 182 228 流动资产合计 3882 4561 5377 6385 管理费用 552 721 858 1037 固定资产 3107 3372 3595 3490 财务费用 107 51 63 65 无形资产及其他 288 277 267 256 投资收益 (0) 6 6 6 投资性房地产 161 161 161 161 资产减值及公允价值变动 (20) (20) (20) (20) 长期股权投资 5 85 165 245 其他收入 72 8 8 8 资产总计 7443 8456 9566 10537 营业利润 501 736 971 1290 短期借款及交易性金融负债 580 941 1195 1093 营业外