2021年9月9日 并购优塾 东方盛虹VS荣盛石化VS恒力石化： 大炼化产业链2021年9月跟踪，新材料布局如何？ 今天，我们来跟踪民营大炼化产业链的近况。大约一年以前，我们对这条产业链做过研究，中途也跟踪过两次，这次再做一次跟踪。本次跟踪，研究重点会放在四季度将有产能落地、且有下游收并购的龙头上。 行业内三大龙头近况，如下： 东方盛虹，中报收入156.91亿元，同比增长65.43%，实现归母净利润 11.47亿元，同比增长1720.3%。 恒力石化，中报收入1045.74亿元，比上年同期增长55.25%，实现归母净利润86.42亿元，同比增长56.65%。 荣盛石化，中报收入844.16亿元，同比增长67.88%，实现归母净利润65.66亿元，同比增长104.69%。 2021年9月9日 并购优塾 从wind一致预测来看，东方盛虹在收入和利润均在2021、2022年大幅增长，其次，荣盛石化在2021年增速较高，2022年开始放缓，恒力石化则是未来两年稳定增长。 图：Wind一致预期 来源：Wind 图：民营大炼化产业链 来源：塔坚研究 2021年9月9日 并购优塾 看到这里，我们需要思考的是： 1）同为大炼化，为什么增速预期差异较大？ 2）三家公司的炼化项目有何本质差异？ 3）对于高附加值精细化工，各公司的布局能力如何？ （壹） 获得原油进口配额并投资建设相应项目后，大炼化企业可对原油进行炼化，炼化产品除成品油（汽油、柴油和航空煤油）外，还可得到多种大宗化工品以及向下游延伸的精细化工品。 而从下游应用领域看，除了聚酯纤维用于纺织业外，还有精细化工品可用于光伏、新能源汽车、消费电子等。如锂电隔膜（HDPE）、EVA胶膜（乙烯－醋酸乙烯共聚物）、电解液溶剂（DMC）、充电桩/充电枪外壳（PC/ABS）、BOPET薄膜（MLCC离型膜）等。 接下来，我们再来看看这三家公司的具体情况： 东方盛虹——2018年购买国望高科100%股权，在原有热电等业务的基础上，注入化纤业务，2019年收购盛虹炼化、虹港石化100%股权形成完整的“原油炼化-PX-PTA-聚酯化纤”产业链。 2021年9月9日 并购优塾 2021年上半年，公司化纤收入92.45亿元，占比59%，仍是公司的主要收入来源。 图：东方盛虹收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 同时，化纤对公司的利润贡献更加显著，2021H1，化纤毛利润达到17.79亿元（是2020年近2倍），占比达到84%。 2021年9月9日 并购优塾 图：毛利润占比 来源：塔坚研究 恒力石化——以织布大厂起家（织布业务不在上市公司体内），2003年开始进入上游聚酯化纤，在2018年之前公司的收入均主要由聚酯化纤构成，2018年并入恒力炼化100%股权（出现PTA业务收入），并于当年投资建设2000万吨炼化产能（2019年出现成品油和化工品收入），自此打通了原油-PX-PTA-聚酯化纤产业链。 2020年化工品（乙烯、丙烯和PX等）达722.37亿元，占比47.41%，是公司收入规模较大，增长较快的业务板块，而聚酯业务占比不断减小，由2016年的90%，下降至2020年的11.5%。 2021年9月9日 并购优塾 图：恒力石化收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 随着公司炼化产能的释放，公司石化（包括PTA、化工品和成品油）产品毛利润不断提升，至2020年达到280.21亿元，占比达到接近90%，化纤毛利润贡献仅为10.14%。 2021年9月9日 并购优塾 图：恒力石化毛利润占比（单位：亿元） 来源：塔坚研究 荣盛石化——以聚酯化纤起家，2009年子公司逸盛大化PTA投产（出现PTA收入），而后向上游迈进，2015年下半年中金石化芳烃项目投产（出现化工品收入，包括乙烯、PX等），2017年5月以25.86亿元收购浙石化51%股权，自下而上打通了原油-PX-PTA-聚酯化纤产业链。 2021年9月9日 并购优塾 图：荣盛石化收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 与恒力较为相似，自大力发展炼化以来，石化毛利润高速增长，2021上半年已经达到211.19亿元，占比达到97.39%，几乎贡献了共全部的利润。 图：荣盛石化毛利占比（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年9月9日 并购优塾 综上，三家公司均是围绕从下游“一根丝”至上游“一滴油”的全产业布局，目前，除东方盛虹外，恒力石化、荣盛石化的利润来源都已经变为石化品为主。 而在今年年底，东方盛虹预计有1600万吨炼化项目投入生产，将给收入增长带来新的增量。 图：大炼化项目进度 来源：塔坚研究 （贰） 由于恒力石化、荣盛石化的产品包括产成品成品油、化纤，以及中间品PTA、PX、乙烯、丙烯等，上下游各环节的盈利能力主要通过“价差”来跟踪。 由于石油炼化有两条主路径：芳烃vs烯烃。我们分开比较： 2021年9月9日 并购优塾 图：石油炼化简图 来源：塔坚研究 然后，再具体来看： 1、芳烃路径（原油-重石脑油-芳烃-PX-PTA-PET-聚酯纤维等） PX价差：历史平均价差为 409 美元/吨，2021年9月3日，PX与石脑油价差为239美元/吨，较前一周下降28美元/吨，较2020年6月以来有所提升，仍低于历史水平； 2021年9月9日 并购优塾 图：PX-石脑油价差 来源：申万宏源 PTA价差：历史平均价差为932 元/吨，2021年9月3日当周价差为530 元/吨，较前一周下降50元/吨，处于历史低位水平。 图：PTA-PX价差 来源：申万宏源 2021年9月9日 并购优塾 涤纶长丝价差：涤纶长丝价差历史平均为1537 元/吨，至2021年9月3日，价差为1209 元/吨，较前一周下降165元/吨，但仍处于景气周期。 图：涤纶长丝价差 来源：申万宏源 所以，综合来看，芳烃产业链上，上游PX和下游涤纶长丝的价差较大，PTA的价差较小，盈利水平处于两头大中间小的状态。 三者价格在卫生事件后均出现回升，涤纶长丝的价格反弹力度较大，PTA和PX的价格回升较小。 2、烯烃路径（原油-轻石脑油-烯烃-乙烯/丙烯等） 乙烯价差：乙烯的过去十年历史平均价差为455美元/吨，峰值达到800美元/吨，至 2021年9月9日 并购优塾 2021年9月3日乙烯与石脑油价差 313美元/吨，较前一周增加10美元/吨。 图：乙烯价差 来源：国海证券 丙烯价差：与乙烯走势较为同步，历史平均价差为470美元/吨，峰值达到900美元/吨，至2021年8月27日，价差为340美元/吨。 乙烯与丙烯均处于历史弱景气状态。 2021年9月9日 并购优塾 图：丙烯价差 来源：国海证券 但总的来说，当前价差盈利水平排序由高到低为：丙烯>乙烯>涤纶长丝>PX>PTA，并且近一周芳烃价产业链差下行，烯烃产业链价差上行。 （叁） 季度收入增速—— 2021年9月9日 并购优塾 图：季度收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 由于东方盛虹的收入受单一品类聚酯纤维的影响较大，而2019年至2020年底，聚酯纤维价格处于下行通道，所以，收入增速持续下滑。而后，受聚酯纤维价格回暖以及低基数的影响，2020Q4-2021Q2收