和胜股份VS凌云股份 动力电池电池盒产业链2021年9月跟踪报告 今天，我们对新能源汽车结构件相关产业链，近期的情况做跟踪。 电池盒，新能源汽车中的纯增量零部件，单车价值量约3000元。电池盒主要由上盖与下壳体组成，是动力电池模组的“骨架”，用来保护电池PACK抵抗外界冲击、防尘防水等。 图：电池盒 来源：中信证券 这条产业链的龙头，主要是和胜股份VS凌云股份。 和胜股份——2021年中报，上半年实现营业收入9.47亿元，同比增长70.85%；实现归母净利0.76亿元，同比增长6.8倍。 凌云股份——2021年中报，上半年实现营业收入78.87亿元，同比增长43.63%；实现归母净利1.35亿元，同比增长5.15倍。 从机构对行业增长的预期情况来看： 凌云股份——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为161.04亿元、182.61亿元、204.7 亿元，同比增速分别为18.94%、13.4%、12.1%；归母净利润分别为3.56亿元、4.66亿元、6.05亿元，同比增速分别为252.59%、31.03%、29.75%。 和胜股份——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为22.95亿元、33.8亿元、45亿元，同比增速分别为54.88%、46.99%、33.17%；归母净利润分别为2.04亿元、3.18亿元、4.59亿元，同比增速分别为169.75%、56.14%、44.53%。 锂电池结构件产业链， 其上游为，铝材料供应商，代表公司有明泰铝业。 中游为，电池盒制造商。电池盒体积较大、资产投入重，车企和电池厂自配经济型低，所以一般由第三方供应，如凌云股份、华域汽车、和胜股份、敏实集团等。 其下游为：电芯制造厂、整车厂，比如宁德时代、比亚迪、特斯拉等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）电池盒这个行业，近期的逻辑变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的布局，在中长期会更加具备竞争优势？ （壹） 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。 以2020年收入为例，凌云股份（135.4亿元）＞和胜股份（14.84亿元）。 从收入构成看： 和胜股份——2020年，汽车部件占比33.27%，电子消费品占比36.75%，耐用消费品占比19.69%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2015年以前，和胜股份主营业务以耐用品、消费类产品铝材为主，2015年成立和胜新能源，开始布局新能源车零部件业务，主要产品包括电池PACK托盘（电池盒）、方形铝壳、汽车水冷部件、模组结构件等。 2016年-2020年，汽车部件占收入比重从8.42%提升至32.27%，电子消费品占比从56.3%降至36.75%。2020年中报，汽车部件成为其主要收入来源，占比42.3%，电子消费品占比继续下降至32.53%。 从目前来看，其已经完成了从消费电子结构件向新能源汽车结构件的转型。2020年，其销售电池盒约14万件，其中约12万件销售给宁德 时代，为其电池盒主要供应商。 图：新能源汽车部件 来源：公司官网 凌云股份——2020年，汽车金属及塑料零部件占比83.69%，塑料管道占比11.76%。 凌云股份为中国兵器集团下属子公司，2007-2011年凌云集团整合内部汽车零部件业务资产注入上市公司，实现军转民。 2017年，凌云股份收购德国WAG（瓦达沙夫）100%股权，通过子公司获取铝合金电池盒技术，并进入保时捷、宝马、北京奔驰等车企供应链。2020年WAG实现营业收入15亿元，净利润仍亏损。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 1）收入增长 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从增速来看，和胜股份＞凌云股份，主要是下游起量，拉动产能利用率提升。 和胜股份——2018年-2019年收入增速保持在20%以上，主要是新能源汽车电池盒业务快速增长。 2018年，其开始批量生产新能源汽车动力电池Pack下箱体托盘、热管理系统功能件、模组五金件等产品，由于技术小、产能放量，当年收入增速为73.4%；此外电子消费品导入新客户，小米系列产品销售收入同比增长28.63%，手机面板销售收入同比增长63.59%， 带动了收入增长。 2020年，增速略有下滑，主要是消费电子类和耐用品结构件 增速下降，其汽车零部件业务仍保持29.26%较高增速增长。 其中，电池托盘销量13.68万支，同比增长106.65%，其中有12万支出售给宁德时代，模组结构件销量4.78万支，同比增长128.71%。 凌云股份——2019年收入增速下滑，主要受是其传统汽车零部件较多（保险杠、万向节、门窗框等），受整体汽车行业整体销量影响大。2019年，汽车行业下游低景气度影响，国内乘用车销量降幅达，且传统零部件年降压力较大。 单看电池盒业务，其收购德国子公司2018年-2020年收入分别为，7.29亿元、8.98亿元、15.08亿元，分别同比增长28%、23%、57.6%，收入快速增长主要是德国电池盒业务放量，但至今仍未盈利。 2）归母净利润增长 图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究 净利润增速来看，和胜股份＞凌云股份。 凌云股份——2019 年出现负增长，实现营业收入 117.8 亿元，同比-3.86%；实现归母净利润-0.70 亿元，同比-125.7。 2019年业绩承压，主要因为：1）整车市场销售低迷，部分客户销售订单下滑，相关设备产能利用率降低；2）德国人力成本较高、规模效应低，导致子公司持续亏损。 和胜股份——2019年其增收不增利，净利润负增长主要是计提了坏账及存货减值损失0.12亿元，占当年净利润的86%。 2021年一季度，净利润大幅提升。主要是受新能源汽车行业回暖驱动，电池盒业务销量同比增长。其次，产能利用率提升拉动整体毛利率环比增长约3pct，由于铝材涨价的价格联动机制有一定滞后性，价格传导到Q2、Q3才有所体现。 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。 和胜股份——2021年上半年实现营业收入 9.47 亿元，同比增长70.85%；实现归母净利 7574万元，同比增长680%。业绩同比仍实现 了大幅增长，主要得益于动力电池托盘产品量价齐升。 2021年上半年，电池托盘产量 11.29 万支， 2020 全年为14万支，Q2铝价格涨幅超过30%，导致Q2毛利率下降2.47pct。 根据券商预测，由于配套大客户宁德时代，预计2021年电池托盘出货量30万套，同比增长114%。 图：半年度收入（左）、归母净利润（右）来源：塔坚研究 凌云股份——2021年上半年实现营业收入78.87亿元，同比上升43.63%，归母净利润1.35元，同比增长514.67%。 二季度扭亏主要是其车身件销量修复，子公司凌云吉恩斯比增长90%，实现净利润948.5 万元，同比增长7.3%。不过，其电池盒仍处于亏损状态，瓦达沙夫上半年亏损1.0 亿元，去年全年亏损1.6亿元。 根据机构调研情况来看，预计2021年电池盒收入达到10亿元，大约在30万套左右。 图：半年度收入（左）、归母净利润（右） 来源：塔坚研究 （肆） 对比完增长情况，我们再来看看利润率的变动情况： 图：毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 凌云股份毛利率相对稳定，和胜股份毛利率波动大。 凌云股份——毛利率较稳定是因为天然气管道业务毛利稳定导致。其客户为国内主要燃气公司（华润燃气、新奥能源等），市场占有率在30%左右，燃气管道市场较高的集中度、接近成本加成的定价模式，使其毛利率水平稳定。 和胜股份——毛利率从2020年中报开始大幅提升，主要受产能利用率影响较大，此处，可以观测其成本结构，制造费用占比高（30%）。2020年一季度受卫生事件影响产能利用率低导致毛利率较低。 2021年H1，两家公司毛利率出现下滑，主要因2021年Q2铝价大幅上涨，对毛利率拖累较大，其中凌云股份Q2毛利率下降1.1pct，和胜股份Q2毛利率下降2.47pct。 从成本结构来看，电池盒成本中60%为原材料，30%为制造费用，10%为人工成本，属于“重材料、重制造”类型企业，其设备投资额相对较大，折旧摊销成本占比高。 此处，我们做一些延展思考，将电池盒与之前已研究过的正极材料、电池精密结构件、铜箔行业进行对比，可以发现电池盒的毛利率，在锂电池产业链中处于中等偏低水平。 毛利率角度来看：整个锂电池上游制造各环节大致能分为三档： 1）隔膜：毛利率45%，原因在于规模化生产的工艺难度较大，导致产品附加值高，龙头企业市占率高。 2）铜箔、电解液、结构件、负极龙头：约25%左右，具备一定的进入门槛和技术附加值。 2021年H1，毛利率出现分化：电解液、负极材料、铜箔毛利率2021年H1提升，主要是上游资源涨价，龙头具备产业链一体化优势；而结构件2021年H1毛利率下降，也是因为上游金属涨价，但铝材属于大宗商品，较难形成一体化优势。 3）正极、电池盒龙头：15%左右。核心原因在于技术附加值不高，主要采用成本加成的定价模式。 图：毛利率对比 来源：塔坚研究 2）销售净利率 图：毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 两家净利率波动较大，除毛利率影响外，主要是资产减值损失导致。 2018年-2019年，两家公司减值损失占收入比重在20%以上，和胜股份在30%以上，大幅计提减值损失导致净利润下滑。 凌云股份其计提存货减值是由于汽车行业“国六”标准的实行，导致客户对“国五”标准的汽车零部件降价。和胜股份计提减值主要是前期电池盒投入良率低导致。和胜股份主要是原主业的应收账款及存货 减值损失。 管理费用率方面，两家差异不大，和胜股份主要与季节性有关，一般一季度收入占比较高。 图：期间费用率 （单位：%）来源：塔坚研究 （伍） 成本、费用问题都解决后，我们再来看另外一项重要的经营环节：资本支出。 两家企业在2018年、2019年汽车景气度较低时期资本支出较高，主要是为了转型——投建新能源汽车电池盒项目。 图：资本支出 来源：塔坚研究 2021年一季度，两家公司均发布扩产计划，大幅扩产新能源汽车电池盒产能。其中： 凌云股份——2021年7月，凌云股份定增募资13.8亿元，用于投建多个新能源电池盒组件项目，投建期24个月，预计2023年量产。 和胜股份——2021年3月，子公司和胜新能源扩产，项目投资总额约 10 亿元，建设年产100万套电池箱体、车身部件和电芯、模组零件研发制造基地，前期租赁厂房于2021年3月底前投产，供地项目于2022 年9月底前拿地，2023年开始陆续投产。 相对于自身体量来看，和胜股份产能扩充幅度更大。 接着，我们再将其放到整个锂电池产业链进行对比，来看哪个赛道扩产更难、单位产能需要的固体资产投入更高： 从扩产周期时长来看——铜箔＞六氟磷酸锂/隔膜＞结构件、电池盒＞正极材料、负极材料、电解液。 1）扩产周期在1.5-2年：六氟磷酸锂、添加剂环节主要受到化工环评的限制；而隔膜环节主要受到设备产能的限制；铜箔则受到良率及设备采购限制，扩产周期一般在1.5-2年，三大材料产能刚性。 2）扩产周期在1年左右：正极、负极、电解液扩产周期短，主要是配方稳定，生产设备国产化率高，建设期+产能爬坡在8个月-1年之间。 3）扩产周期在1年以内：锂电池精密结构件、电池盒扩产不 难，主要耗时及壁垒在于客户认证及设备调试（参考和胜股份2021年扩产项目，2022年底拿地2023年开始陆续投产，周期在一年以内）。 图：各环节龙头产能建设周期、投资额 来源：塔坚研究 从单GWh资本支出