2021年9月30日 并购优塾 中国船舶VS中国重工 造船产业链2021年9月跟踪报告 海上运输，因其运输量大、单位成本低的特点，是国际商贸的主要运输方式，占全球商贸量达到2/3（剩余为空运和陆运），其中，我国进出口货运总量的90%均是海上运输。 2021年上半年，航运市场景气度持续回升，港口拥堵、海员不足等因素进一步加剧运力短缺。波罗的海干散货指数（BDI）突破 4000大关，创下11年新高。 2021年9月30日 并购优塾 而船舶是海运的基石，受此影响，新船订单大增。 由于我国船舶工业领跑全球，所以，从国内数据看，2021 年上半年，我国新承接船舶订单量 3824 万载重吨，同比增长 206.8%；造船完工量 2092 万载重吨，同比增长 19.0%；截至 6 月底，手持船舶订单量 8660 万载重吨，同比增长 13.1%，比 2020 年底手持订单增长 21.8%。 因此，今天来看跟踪一下造船行业景气度： 从近期财务增长情况来看： 中国船舶2021中报，实现营业收入271.02亿元，同比增长14.18%，归母净利润2.6亿元，同比增长81.3%。 中国重工2021中报，实现营业收入162.03亿元，同比增长-6.96%，归母净利润1.58亿元，同比增长227.72%。 从Wind一致预期来看，未来两年中，收入缓慢增长，利润维持较高的增长水平。 2021年9月30日 并购优塾 图：Wind一致预期 来源：Wind 从产业链来看，造船产业链为： 上游，包括造船的原材料、设备等，如钢板、锚链、动力主机等； 中游，造船公司，主要以中国、韩国公司为主，包括现代重工（韩）、中国船舶、中国重工、中防船务、扬子江造船、三星重工（韩）等； 下游，船东主要分为海运和船舶租赁，船舶租赁本质是海运企业的融资来源之一。海运方面，集装箱运输船东集中度较高，CR10为84.6%，干散货与油轮运输集中度较低，CR8为9%、14%。 那么，问题来了： 1）航运周期受什么因素影响？为什么今年海运景气度高涨？ 2）从关键经营数据来看，各家企业的竞争力如何？ 2021年9月30日 并购优塾 （壹） 图：产业链 来源：塔坚研究 2021年9月30日 并购优塾 主流船舶按用途可分为干散货船、油船、集装箱船和军用舰船。 不同类型的船舶成本构成略有差异，但总得来说，船舶成本可分为设备、原材料和劳务费三大部分，三者之比约为2:1:1。 设备成本是造船成本的主要构成，占比在45%-52%之间，并且，主机及变速齿轮箱（动力设备）以及甲板机械两部分之和，约占设备成本的50%。 原材料成本占比在26%-33%之间，主要由船体钢材构成（占原材料成本65%-70%），因此钢材价格的波动对造船企业的成本及盈利水平有较大影响。 劳务成本也是重要组成部分，占比在24%-26%之间，主要因造船行业的特点属于量少但工程量巨大，所以非标准化程度较强、自动化程度较低，因此对人工的依赖程度较高，属于劳动密集型行业。 2021年9月30日 并购优塾 图：船成本构成 来源：《国际船舶贸易》 造船龙头企业通常具有较强一体化能力，包括船舶设计、船体建造、动力系统研发生产和舾装生产安装等，对外采购主要是大宗类商品， 2021年9月30日 并购优塾 如船用钢板、涂料、铜缆线、铝制结构件等，因此，通过关注大宗商品价格波动与造船龙头，就可对行业整体有所判断。 中国船舶——前身为中船集团旗下于1998年上市的沪东重机，在近二十年造船周期中，中船集团先后把核心造船企业并入上市体系下，如2007年并入外高桥造船、中船澄西两大核心造船厂，并更名中国船舶。 2020年，又并入江南造船厂、广船国际51%股权以及黄埔文冲31%股权，实现优质产能翻倍，船舶造修业务收入增长177%（船舶造修业务中包含军船和民船两大部分，但未细分披露）。 图：中国船舶收入结构 来源：塔坚研究 2021年9月30日 并购优塾 中国船舶几大造船子公司各自的优势领域有所不同： 江南造船厂，优势在于军船与高附加值民船，包括破冰船、VLGC、LPG等，代表我国高端船舶制造水平； 外高桥造船，优势在于大型干散货船、集运船与油船的建造； 中船澄西，优势在于中小型干散货船、集运船以及特种船舶的建造； 图：船舶制造业务 来源：公司年报 除外高桥造船外，其余三家船厂均配备船舶修理与船舶改造。 2021年9月30日 并购优塾 图：船舶修理改造 来源：公司年报 需注意的是，中船集团旗下还有未纳入上市公司体系的优质造船厂为沪东中华，参考2019年4月中船集团《关于避免同业竞争的承诺函》，未来五年有望进一步并入上市体系，提升中国船舶优质产能。 中国重工——同样具有民船制造业务（旗下包含大连船舶重工与北海船舶重工两大造船厂，数个小船厂）。 但与中国船舶不同的是，中国重工的优势在于船舶的配件设备的生产、研发与销售，也即是中国船舶设备制造倾向于自用，而中国重工的设备制造倾向于外销。 业务贯穿整个船舶配套业的价值链，可生产从铸钢件、锻钢件等基础船舶配套材料，到船用柴油机、甲板机械等复杂船舶配套设备，同时，也是国内海军舰船装备的主要供应商，并专注于船用柴油机及部件、船用电子设备、卫星通信导航设备等船舶配套设备的技术研究。 2021年9月30日 并购优塾 同时，设备生产相较于船舶制造，产能的可选择性更强，在民船周期下行时，公司承接更多军工订单，2019年军船业务收入是民船的两倍，当民船景气回暖时，公司可承接更多的民船订单，2021H1，军船业务收入仅是民船的60%。 图：中国重工民船与军船收入占比 来源：塔坚研究 2021年9月30日 并购优塾 图：中国重工收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 造船周期可从长期视角和短期视角来看，长期视角下，需要关注造船量的因素，周期波动取决于全球经济发展（或战争）+老船报废替换+技术升级替换，而短期视角下，需关注新船造价，周期波动取决于下游海运船东盈利水平。 长期因素—— 历史上，船舶周期的高点共出现四次，并且因船舶的平均寿命为20-30年，以船舶交付吨数来看，四次高点的平均间隔为30年。 2021年9月30日 并购优塾 前两次周期高点，主要是大周期带动的船舶强需求，分别在一战（1918年）、二战+一战老船替代（1943年）。 后两次周期高点主要是，日本与亚洲四小龙经济相继高速发展带动+二战老船替代（1975年）、中国经济腾飞带动全球化+老船替代+船舶大型化（2010年）。并且因亚洲海上运线距离欧美较远，亚洲经济发展需匹配更多的运力与船舶数量。 船舶大型化加速了第四次景气周期（复合增速高于第三次），大型船舶可有效降低单位运输成本，体现在较低的单位燃料成本和较大的运输量。以集装箱船为例，从21世纪初期的4000TEU发展至如今20000TEU，而率先实现船舶大型化的马士基，以成本优势迅速占领市场，其余船东不断跟进加剧了造船业周期。 长期来看，船舶交付吨数与全球海运商贸量直接正相关。 2021年9月30日 并购优塾 图：船舶交付周期vs海运商贸量 图片来源：申万宏源证券 当海运高景气期间，下游船东易于对未来过于乐观，从而对造船厂提出高于商贸增长量的船舶订单量，叠加船舶30年的替代周期，每一轮造船的周期高点均远高于上一轮，并且在高点后与全球商贸量形成剪刀差（运力过剩）。 上一次剪刀差出现在1975-1987年，持续时间12年，期间商贸量稳定增长的前提下，造船交付量不断下滑，对前期冗余的运量进行了消化。 2021年9月30日