就业强劲、通胀缓和叠加疫情扰动，美联储货币政策何去何从？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 就业强劲、通胀缓和叠加疫情扰动，美联储货币政策何去何从？ 核心观点： ⚫ 美联储关于货币政策的最新指引关于Taper和加息。 8月18日FOMC会议纪要：关于实现“最大就业目标”的“进一步实质性进展”的标准尚未实现，在“价格稳定目标”方面已经达到这一标准。未来只要经济按照预期发展，今年开始Taper是合适的，但Taper的时间与加息之间没有任何机械联系，就业是核心变量。 8月27日全球央行年会鲍威尔发表《新冠时期的货币政策》讲话：年底前开始QE Taper可能是合适的，但明确打压了与未来加息的关联性，与之前会议纪要观点基本一致。 ⚫ 7月美国就业市场的强劲复苏，受益于美国服务业的加速修复和各州陆续额外失业补助停发。受疫情冲击最严重的航空和旅游业7月呈现良好的恢复态势；7月前美国就业恢复与失业补助停发相关性强。截止7月底，美国28个州已经宣布提前停止原定于9月结束的额外失业补助，停发补助的州失业率普遍低于还未停止失业补助的州，而且一般在停发当月或提前一个月明显改善。鉴于9月初美国将全面暂停额外的失业补助，我们预计8月就业数据即使受疫情影响但仍不会很差。 ⚫ 疫情反复增加经济复苏的不确定性，后续影响就业市场的核心因素将转移至疫情和疫苗。7月以来，Delta病毒引起全球疫情再一次扩散，增加了全球经济复苏的不确定性。从现有经济数据来看，美国经济恢复已经受到疫情反弹的影响，8月Makit制造业、非制造业PMI、密西根大学消费者信心指数均出现环比下滑。未来就业市场表现会更加取决于疫情、疫苗的进展。疫情反弹的情况与疫苗接种率高度相关。 ⚫ 通胀上行趋势有所缓和，但仍会维持高位，疫情的再次扰动增加通胀上行风险。美联储认为在价格方面已经达到了标准。我们认为疫情的再次扰动增加通胀上行风险，供应链中断和劳动力短缺的持续时间可能比预计的要长，对价格和工资的影响可能比目前预计的更大或更持久，通胀的因素将确定不是美联储货币收紧的掣肘。 ⚫ 美联储货币政策的调整主要取决于美国何时恢复到“最大就业水平”。关于美联储提出的“最大就业水平”，我们分三种情形去讨论，即分别参照美国国会预算办公室预测的潜在自然失业率、美联储预测的长期失业率、疫情前的就业水平。据估算，三种情形下，当前均已满足QE Taper的标准，加息标准将分别在2021年12月、2022年7月、2022年9月达到。 ⚫ 疫情不会阻碍QE Taper步伐，但加息预期将被抑制：我们认为即使受疫情影响，由于资金供需极度失衡，美联储2021年底前也将实施Taper，在疫情控制后美联储才会引导市场加息预期，但据我们的估算，我们仍然认为美联储很可能在2022年加息。 ⚫ 大类资产表现，维持中期策略观点：下半年全球金融市场虽然受边际流动性收紧干扰，但存量流动性过剩将继续占主导，决定资产表现。 ⚫ 风险提示：疫情及疫苗进展超预期；美国财政补贴和刺激政策超预期 分析师 刘 丹 ：010- 80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 李卓睿 ：010-8092 7708 ：lizhuorui_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521050002 相关研究 2021/07/30 政治局会议解读：强调跨周期调节和科技创新 2021/07/26关于美国“暂停债务上限”到期的看法 2021/06/17美联储议息会议边际鹰派，关注通胀 2021/06/14 2021年中期大类资产配置策略：存量Vs边际，现实Vs预期 2021/05/29 从泰勒规则看美联储缩表+加息 2021/04/20 2021年春季大类资产配置策略—市场仍有扰动，风险、机会并存 2021/03/07 美通胀多高？美长债利率上行美股回调多少？后续如何看？ 2021/02/25从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑 2021/02/01 股市高估值与流动性担忧，短期波动or拐点 2020/12/15 资产再定价，守正出新--2021年大类资产配置策略 大类资产配置专题 2021年8月28日 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、美联储关于货币政策表述最新指引........................................................................................................................... 1 二、如何看7月美国就业市场的复苏？........................................................................................................................... 1 （一）7月美国就业数据强劲 ..................................................................................................................................................... 1 （二）7月美国服务业环比大幅改善促进就业改善 ................................................................................................................. 3 （三）7月就业超预期改善主要在于额外失业补助停发 ......................................................................................................... 4 三、后续影响就业市场的核心因素将转移至疫情和疫苗 ............................................................................................... 5 （一）疫情影响下，经济复苏阶段性扰动不可避免 ................................................................................................................ 5 （二）疫情反复增加美国经济不确定性前景 ............................................................................................................................ 6 （三）7月之前美国各州失业率与疫苗接种率关联不大 ......................................................................................................... 6 （四）疫情反弹严重程度和疫苗接种程度高度相关 ................................................................................................................ 7 四、疫情的再次扰动增加通胀上行风险........................................................................................................................... 8 五、美联储货币政策路径预估 .......................................................................................................................................... 9 （一）“最大就业水平”三种情景下估算 ................................................................................................................................ 9 （二）资金供需极度失衡，促使美联储QE Taper ................................................................................................................. 11 （三）疫情不会阻碍QE Taper步伐，但加息预期将被抑制 ................................................................................................ 11 六、结论 ............................................................................................................................................................................ 11 插 图 目 录 ...................................................................................................................................................................... 13 表 格 目 录 ...................................................................................................................................................................... 13 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 美联储关于货币政策表述最新指引 2021年8月18日，美联储公布7月会议纪要，主要集中在以下几方面： 1、关于通胀和就业是否满足标准的判断：大多数与会者认为，关于实现“最大就业目标”的“进一步实质性进展”的标准尚未实现，在“价格稳定目标”方面已经达到了这一标准，展望未来，大多数与会者指出，只要经济按照预期发展，他们认为今年开始降低资产购买速度（QE Taper）是合适的。另外指出，当资产购买速度适当降低时，委员会必须明确重申，Taper的时间与联邦基金目标利率区间最终提高之间没有任何机械联系。 2、关于“最大就业目标”的观点：关于劳动力市场，近几个月来，对工人的需求强劲，而就业水平则受到劳动力供应短缺和就业困难的限制。一些与会者强调，就业仍然远远低于疫情前的水平，在继续实行宽松货币政策的支持下，一个强劲的劳动力市场将使“最大就业目标”取得进一步进展，并随着时间的推移恢复到与疫情前一样强劲的劳动力市场状况。其