核心净利润快速增长，债务结构优化超预期

公司研究 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 1 佳兆业集团(1638.HK)： 核心净利润快速增长，债务结构优化超预期 中期核心净利润增长超预期 截至2021年6月30日，公司实现营业收入300.65亿元，同比增长35%，收入维持快速增长；实现毛利92.78亿元，同比增长23.1%；归母净利润30.03亿元，同比增长8.5%；核心净利润39.32亿元，同比增长28.9%，超市场预期；基本每股收益0.47元，同比增长5.2%。毛利率和净利润率分别为30.9%，10.2%，同比分别下滑2.9、0.4个百分点，受益于公司管理费用率、财务费用率的改善，公司净利润率在行业调整期仍保持平稳。 债务结构优化超预期，“三道红线”指标提前进入“绿档” 截至2021年6月30日，公司有息负债规模为1238亿元，较上年末增长2%，平均融资成本为8.7%，与上年末持平。公司剔除预收帐款后的资产负债率、净负债率分别为69.9%、93.7%，较去年同期分别下降0.2、2.4个百分点，现金短债比1.53倍。公司债务结构优化超预期，三道红线指标全部转入“绿档”。期内公司信用评级维持稳定，从债务期限来看，一年内到期的债务占比为20%，从债务结构来看，银行贷款占比29%，境外优先票据占比58%，境内非银贷款占比13%。 合约销售稳步增长 公司2021年全年销售目标1300亿元，较去年销售完成额同比增长21.6%。上半年公司实现合约销售638.5亿元，同比增长77%，上半年销售目标完成率49%;合约销售面积380.6万平方米，同比增长80%；销售均价16777元/平方米，同比下滑1.3个百分点。下半年公司预计可售货值1270亿元，对应去化率52.1%即可完成全年销售目标。公司可售货值一线、二线城市占比分别为38%、53%，且可售货值的55%位于大湾区。可售货值充裕且位置优越，预计全年销售目标有望达成。 土地储备充裕，城市更新项目进入加速转化期 截至2021年6月30日，公司土地储备约3114万平方米，权益比67%，可覆盖20年销售面积5.1倍，土地储备充裕；61.8%的土地储 香港 房地产 2021年09月02日 买入 目标价 HKD4.50 收盘价 (01 Sep 21) HKD2.55 上升/下降空间 76.47% 恒生指数 28755.34 总市值 (HKD亿) 241 52周最高/最低 (HKD) 4.58/2.74 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关报告： 《佳兆业集团（1638.HK）：北京佳兆业广场调研纪要，风物长宜放眼量》 《佳兆业集团（1638.HK）：债务结构进一步优化，城市更新项目进入加速释放期》 《佳兆业集团（1638.HK）：合约销售快速增长，大湾区土地储备丰富》 《佳兆业集团（1638.HK）：合约销售回升明显，上调目标价》 《佳兆业集团（1638.HK）：净负债率持续改善，价值低估待修复》 《佳兆业集团（1638.HK）：业绩增长稳健，发展步入正轨》 徐进 SFC CE No.: BFC540 +852 2899 8300 xujin@guosen.com.hk 公司研究：佳兆业集团(1638.HK) 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2 备位于大湾区内，土储货值7347亿元。上半年公司新增权益建筑面积246万平方米，同比下滑12.5%，权益比79%，对应货值1031亿元，权益代价252亿元，拿地均价10235元/平方米；拿地/销售金额比40%，拿地/销售面积比64.6%。拿地方式上，城市更新、招拍挂、收并购的占比分别为33%、45%、22%，来自城市更新的占比较去年同期提升9个百分点。经过多年耕耘，公司城市更新投项目进入加速转化期，为公司应对行业波动提供有力保障。 投资建议 公司在大湾区土地储备充裕，拥有大量优质城市更新项目资源，我们认为当前股价已有较大的安全边际，对行业、公司的负面预期已有较为充分的反应。我们预计公司2021—2023年营业收入分别为691.55亿、836.78亿、962.29亿元，归母净利润分别为64.05亿、75.15亿、84.94亿元，对应EPS分0.91、1.07、1.21元，给予公司目标价4.5港元，对2021年PE4.1倍，维持“买入”的投资评级。 风险提示 商品房销售、城市更新项目转化进展不及预期；负债结构优化低于预期；调控政策、融资环境超预期收紧。 表1：Forecast summary Fiscal year ending 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E Revenue (CNY mn) 48021.68 55770.18 69155.02 83677.58 96229.21 Operating Profit (CNY mn) 10607.68 12274.70 15826.23 17865.37 20228.82 Reported Profit (CNY mn) 4594.26 5447.12 6404.89 7514.96 8493.60 EPS(CNY) 0.75 0.89 0.91 1.07 1.21 EPS growth(%) 66.60 18.28 2.27 17.33 13.02 DPS(CNY) 0.12 0.13 0.14 0.16 0.18 BVPS(CNY) 4.22 5.30 5.88 6.92 8.12 P/E (x) 4.01 3.39 3.13 2.67 2.36 Dividend Yield (%) 3.86 4.43 4.79 5.62 6.36 P/B (x) 0.72 0.57 0.49 0.41 0.35 Net debt/equity(%) 144.00 94.46 90.46 73.07 62.13 EBITDA(CNY mn) 11341.30 13009.73 16552.33 18613.35 20983.95 ROE(%) 19.40 18.77 17.40 16.73 16.10 ROA(%) 1.84 1.88 2.04 2.30 2.49 资料来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 表2：Summary of Profit & Loss (CNY mn) Fiscal year ending 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E Revenue 48021.68 55770.18 69155.02 83677.58 96229.21 Revenue growth (%) 24.07 16.14 24.00 21.00 15.00 Cost of sales (34191.62) (39862.71) (48546.83) (59578.44) (68515.20) Gross profit 13830.06 15907.47 20608.20 24099.14 27714.01 公司研究：佳兆业集团(1638.HK) 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 3 Other income/(expense) 2124.61 2114.80 2119.71 2117.25 2118.48 Operating expenses (5346.99) (5747.57) (6901.67) (8351.02) (9603.68) Operating profit 10607.68 12274.70 15826.23 17865.37 20228.82 Operating profit growth (%) 8.78 15.72 28.93 12.88 13.23 Finance income 580.27 466.55 489.88 514.37 540.09 Finance expenses (1615.27) (2284.56) (1722.53) (1695.02) (1689.82) Associates & JCE (105.08) (7.17) 102.00 (3.42) 30.47 Profit before taxation 9467.60 10502.36 14695.58 16681.31 19109.56 Taxation (5303.60) (5223.98) (8309.01) (9372.12) (10746.90) Non-controlling interests 430.26 168.74 18.32 205.77 130.94 Net profit 4594.26 5447.12 6404.89 7514.96 8493.60 Net profit growth (%) 67.05 18.56 17.58 17.33 13.02 EPS 0.75 0.89 0.91 1.07 1.21 EPS growth(%) 66.60 18.28 2.27 17.33 13.02 DPS 0.12 0.13 0.14 0.16 0.18 DPS growth(%) 12.50 14.88 17.58 17.33 13.02 资料来源：上市公司公告，国信证券（香港）研究部 表3：Summary of Balance Sheet (CNY mn) Fiscal year ending 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E Fixed assets 4819.51 5311.92 5890.00 6542.00 6942.00 Investment property 35309.00 34524.40 34916.70 34720.55 34818.63 Associates & JCE 26011.12 32203.71 33813.90 35504.59 37279.82 Others 14175.36 9751.83 13223.53 12272.97 12558.14 Non-current assets 80314.99 81791.86 87844.12 89040.11 91598.58 Property under development held for sale 63674.75 71367.94 73106.40 78513.36 74329.23 Property for sales 13003.87 13036.57 13688.40 14372.82 15091.46 Inventories 260.30 416.78 437.62 459.50 482.47 Debtors & prepayments 57243.65 73472.61 77146.24 81003.55 85053.73 Bank deposits & cash 26824.86 36078.76 34194.25 40817.31 45502.64 Others 29579.95 33734.04 31079.82 32206.89 32762.04 Current assets 190587.38 228106.70 229652.73 247373.43 253221.58 Contract liabilities 39388.66 49706.03 39985.00 44845.52 6618.53 Bank & other borrowings 3189