归母净利润受减值拖累，债务结构持续优化

2023年营收增长但利润承压。2023年，公司实现营业收入721亿元，同比+22%；归母净利润18亿元，同比-29%。分季度看，2023Q4利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主）16亿元，拖累了归母净利润11亿元。2024Q1，公司实现营业收入为70亿元，同比-41%；归母净利润3.5亿元，同比-35%；季度表现受结算计划的排布影响较大。 利润率延续下行趋势。2023全年，公司归母净利率为2.5%，较上年下降了1.8个百分点；一方面受计提减值影响，另一方面受毛利率降低影响。2023年，公司毛利率为18.1%，较上年下降了2.0个百分点；此外归母净利润占比53%，较上年下降了1.5个百分点。2024Q1，公司归母净利率5.0%，而毛利率15.1%继续下行。 销售排名持续提升，待结转资源充沛。2023年，公司签约销售金额1260亿元，同比+5%，行业排名第14，较上年提升4名；销售面积399万㎡，同比-0.4%基本持平。2024Q1，公司签约销售金额204亿元，虽然同比-59%随行业大势下行，但行业排名第11，再提升3名。截至2023年末，公司土储及在建面积共1623万㎡，较为充足；截至2024Q1末，公司尚未结算的预收房款为1020亿元，为未来业绩提供充分保障。 财务状况良好，债务结构持续优化。2023年末，公司净负债率为74%，较上年下降了11个百分点；短期债务占全部有息负债比重为16%，较上年下降了2个百分点。2023年，公司融资成本为5.48%，较上年下降0.28个百分点； 经营性现金流净额505亿元，连续多年创新高。 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为9.2/8.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 盈利预测和财务指标 2023年营收增长但利润承压。2023年，公司实现营业收入721亿元，同比+22%； 归母净利润18亿元，同比-29%。分季度看，2023Q4利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主）16亿元，拖累了归母净利润11亿元。2024Q1，公司实现营业收入为70亿元，同比-41%；归母净利润3.5亿元，同比-35%；季度表现受结算计划的排布影响较大。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年归母净利润及同比 图3：公司单季度营业收入及同比 图4：公司单季度归母净利润及同比 利润率延续下行趋势。2023全年，公司归母净利率为2.5%，较上年下降了1.8个百分点；一方面受计提减值影响，另一方面受毛利率降低影响。2023年，公司毛利率为18.1%，较上年下降了2.0个百分点；此外归母净利润占比53%，较上年下降了1.5个百分点。2024Q1，公司归母净利率5.0%，而毛利率15.1%继续下行。 图5：公司历年归母净利率及毛利率 图6：公司历年归母净利润占比 图7：公司单季度归母净利率及毛利率 图8：公司单季度归母净利润占比 销售排名持续提升，待结转资源充沛。2023年，公司签约销售金额1260亿元，同比+5%，行业排名第14，较上年提升4名；销售面积399万㎡，同比-0.4%基本持平。2024Q1，公司签约销售金额204亿元，虽然同比-59%随行业大势下行，但行业排名第11，再提升3名。截至2023年末，公司土储及在建面积共1623万㎡，较为充足；截至2024Q1末，公司尚未结算的预收房款为1020亿元，为未来业绩提供充分保障。 图9：公司历年销售金额及同比 图10：公司历年销售面积及同比 图11：公司历年销售额行业排名 图12：公司历年预收账款及同比 财务状况良好，债务结构持续优化。2023年末，公司净负债率为74%，较上年下降了11个百分点；短期债务占全部有息负债比重为16%，较上年下降了2个百分点。2023年，公司融资成本为5.48%，较上年下降0.28个百分点；经营性现金流净额505亿元，连续多年创新高。 图13：公司历年净负债率 图14：公司历年短期债务占全部有息负债比重 图15：公司历年融资成本 图16：公司历年经营性现金流净额 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见下文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为9.2/8.9倍，维持“买入”评级。 盈利预测的假设前提： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、营业收入：截至2023年末，公司预收账款为935亿元，同比+16%。综合考虑公司过往签约销售情况及竣工结转进度，预计公司2024/2025年房地产开发及相关业务收入分别为748/785亿元（前次预期分别为729/780亿元）。 2、营业成本/营业收入：综合考虑公司房地产开发项目在获取时预期的销售毛利率及在市场下行阶段售价的不确定性，开发物业利润率将持续承压，预期公司2024/2025年毛利率分别为16.0%/16.0%（前次预期分别为20.0%/21.1%），即营业成本/营业收入分别为84.0%/84.0%。 3、预计公司未来两年管理费用/营业收入、营销费用/营业收入均与2023年持平。 4、由于归母净利润同时受结转毛利率和资产计提减值的影响，且资产计提减值与每年宏观环境和房地产市场景气度有关，偶然性较大，故我们无法准确预测未来两年的波动，出于审慎原则，假设未来两年公司的资产计提减值幅度逐步收窄。 表1：公司营收假设 未来2年盈利预测： 按上述假设条件，我们得到公司2024/2025年的营收分别为748/785亿元，归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），每股收益分别为0.69/0.72元。 表2：未来两年盈利预测表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析： 公司以房地产开发为主业，营收增速和利润水平决定公司未来归母净利润的增速。 我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）乐观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度好于预期；2）悲观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元，对应每股收益分别为0.69/0.72元。 表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观） 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明