归母净利润受减值拖累，债务结构持续优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月08日买入华发股份（600325.SH）归母净利润受减值拖累，债务结构持续优化核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.38元总市值/流通市值17559/16405百万元52周最高价/最低价11.66/5.84元近3个月日均成交额278.98百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华发股份（600325.SH）-业绩平稳销售高增，控股股东持续助力》——2023-11-01《华发股份（600325.SH）-业绩销售稳增，融资渠道畅通》——2023-08-30《华发股份（600325.SH）-经营稳健财务优化，销售排名持续跃升》——2023-03-21《华发股份（600325.SH）-积极推进股权融资，控股股东鼎力支持》——2022-12-07《华发股份（600325.SH）-2022H1业绩稳健增长，销售排名显著提升》——2022-08-312023年营收增长但利润承压。2023年，公司实现营业收入721亿元，同比+22%；归母净利润18亿元，同比-29%。分季度看，2023Q4利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主）16亿元，拖累了归母净利润11亿元。2024Q1，公司实现营业收入为70亿元，同比-41%；归母净利润3.5亿元，同比-35%；季度表现受结算计划的排布影响较大。利润率延续下行趋势。2023全年，公司归母净利率为2.5%，较上年下降了1.8个百分点；一方面受计提减值影响，另一方面受毛利率降低影响。2023年，公司毛利率为18.1%，较上年下降了2.0个百分点；此外归母净利润占比53%，较上年下降了1.5个百分点。2024Q1，公司归母净利率5.0%，而毛利率15.1%继续下行。销售排名持续提升，待结转资源充沛。2023年，公司签约销售金额1260亿元，同比+5%，行业排名第14，较上年提升4名；销售面积399万㎡，同比-0.4%基本持平。2024Q1，公司签约销售金额204亿元，虽然同比-59%随行业大势下行，但行业排名第11，再提升3名。截至2023年末，公司土储及在建面积共1623万㎡，较为充足；截至2024Q1末，公司尚未结算的预收房款为1020亿元，为未来业绩提供充分保障。财务状况良好，债务结构持续优化。2023年末，公司净负债率为74%，较上年下降了11个百分点；短期债务占全部有息负债比重为16%，较上年下降了2个百分点。2023年，公司融资成本为5.48%，较上年下降0.28个百分点；经营性现金流净额505亿元，连续多年创新高。投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为9.2/8.9倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)59,19072,14574,80778,46072,841(+/-%)15.5%21.9%3.7%4.9%-7.2%归母净利润(百万元)25781838190219761891(+/-%)-19.3%-28.7%3.5%3.9%-4.3%每股收益（元）1.220.670.690.720.69EBITMargin9.4%8.8%6.7%6.7%6.7%净资产收益率（ROE）13.1%8.3%8.3%8.3%7.6%市盈率（PE）5.29.69.28.99.3EV/EBITDA53.351.267.165.863.9市净率（PB）0.680.790.760.730.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年营收增长但利润承压。2023年，公司实现营业收入721亿元，同比+22%；归母净利润18亿元，同比-29%。分季度看，2023Q4利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主）16亿元，拖累了归母净利润11亿元。2024Q1，公司实现营业收入为70亿元，同比-41%；归母净利润3.5亿元，同比-35%；季度表现受结算计划的排布影响较大。图1：公司历年营业收入及同比图2：公司历年归母净利润及同比资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入及同比图4：公司单季度归母净利润及同比资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理利润率延续下行趋势。2023全年，公司归母净利率为2.5%，较上年下降了1.8个百分点；一方面受计提减值影响，另一方面受毛利率降低影响。2023年，公司毛利率为18.1%，较上年下降了2.0个百分点；此外归母净利润占比53%，较上年下降了1.5个百分点。2024Q1，公司归母净利率5.0%，而毛利率15.1%继续下行。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年归母净利率及毛利率图6：公司历年归母净利润占比资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图7：公司单季度归母净利率及毛利率图8：公司单季度归母净利润占比资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理销售排名持续提升，待结转资源充沛。2023年，公司签约销售金额1260亿元，同比+5%，行业排名第14，较上年提升4名；销售面积399万㎡，同比-0.4%基本持平。2024Q1，公司签约销售金额204亿元，虽然同比-59%随行业大势下行，但行业排名第11，再提升3名。截至2023年末，公司土储及在建面积共1623万㎡，较为充足；截至2024Q1末，公司尚未结算的预收房款为1020亿元，为未来业绩提供充分保障。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：公司历年销售金额及同比图10：公司历年销售面积及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：公司历年销售额行业排名图12：公司历年预收账款及同比资料来源：公司公告、克而瑞，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理财务状况良好，债务结构持续优化。2023年末，公司净负债率为74%，较上年下降了11个百分点；短期债务占全部有息负债比重为16%，较上年下降了2个百分点。2023年，公司融资成本为5.48%，较上年下降0.28个百分点；经营性现金流净额505亿元，连续多年创新高。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：公司历年净负债率图14：公司历年短期债务占全部有息负债比重资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图15：公司历年融资成本图16：公司历年经营性现金流净额资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见下文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为9.2/8.9倍，维持“买入”评级。盈利预测的假设前提：我们的盈利预测基于以下假设条件：1、营业收入：截至2023年末，公司预收账款为935亿元，同比+16%。综合考虑公司过往签约销售情况及竣工结转进度，预计公司2024/2025年房地产开发及相关业务收入分别为748/785亿元（前次预期分别为729/780亿元）。2、营业成本/营业收入：综合考虑公司房地产开发项目在获取时预期的销售毛利率及在市场下行阶段售价的不确定性，开发物业利润率将持续承压，预期公司2024/2025年毛利率分别为16.0%/16.0%（前次预期分别为20.0%/21.1%），即营业成本/营业收入分别为84.0%/84.0%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告63、预计公司未来两年管理费用/营业收入、营销费用/营业收入均与2023年持平。4、由于归母净利润同时受结转毛利率和资产计提减值的影响，且资产计提减值与每年宏观环境和房地产市场景气度有关，偶然性较大，故我们无法准确预测未来两年的波动，出于审慎原则，假设未来两年公司的资产计提减值幅度逐步收窄。表1：公司营收假设202220232024E2025E房地产开发收入：百万元59190721457480778460增速15.51%21.89%3.69%4.88%营业成本/营业收入79.82%81.86%84.00%84.00%管理费用/营业收入2.92%2.01%2.01%2.01%销售费用/营业收入3.21%3.30%3.30%3.30%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测未来2年盈利预测：按上述假设条件，我们得到公司2024/2025年的营收分别为748/785亿元，归母净利润分别为19/20亿元（前次预期分别为30/33亿元），每股收益分别为0.69/0.72元。表2：未来两年盈利预测表（单位：百万元）202220232024E2025E营业收入59190721457480778460营业成本47243590616283865907销售费用1900238324712592管理费用1758148515241598财务费用22927410621451营业利润6249580739544112归母净利润2578183819021976每股收益1.220.670.690.72ROE13.06%8.29%8.26%8.27%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，营收增速和利润水平决定公司未来归母净利润的增速。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）乐观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度好于预期；2）悲观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司2024/2025年归母净利润分别为19/20亿元，对应每股收益分别为0.69/0.72元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测202220232024E2025E营业收入(百万元)59190721457494078783(+/-%)15.51%21.89%3.87%5.13%归母净利润(百万元)2578183837364004(+/-%)-19.31%-28.71%103.27%7.19%每股收益（元）1.220.671.361.45中性预测202220232024E2025E营业收入(百万元)59190721457480778460(+/-%)15.51%21.89%3.69%4.88%归母净利润(百万元)2578183819021976(+/-%)-19.31%-28.71%3.46%3.93%每股收益（元）1.220.670.690.72悲观预测2022202