2021年中报点评：成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 中国联塑 02128.HK 成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快 ——2021年中报点评 核心观点 ⚫ 成本转嫁能力凸显，业绩表现靓丽。21H1收入/归母净利润147.9/18.1亿，YoY+28.1%/30.7%。在原材料大幅上涨的情况下，公司业绩保持较好增长，一是得益于公司具备较强的成本转嫁能力，二是由于公司成本把控较好。 ⚫ 管道业务保持稳健经营，多元化发展加快。21H1管道业务收入125.7亿，YoY+24.0%。销量117.7万吨，YoY+8.8%，主要由于公司积极开拓农业板块，带动非PVC管道销量增长25.2%。吨均价10681元，YoY+14.0%，主要由于吨原材料成本上涨约20%，而公司采用成本加成法定价，且提价通畅。21H1建材家居收入12.6亿，YoY+69.3%，随着公司继续加大各行业间跨领域合作，高增长趋势有望保持。报告期内供应链服务平台收入4.5亿，YoY+73.8%，随着东南亚市场分销网络的进一步拓展，有望成为新增长点。 ⚫ 盈利能力仍有提升空间，H2资本开支减少，分红有望提升。报告期内公司毛利率/净利率分别为29.71%/12.1%，YoY+0.3/0.0pct，一是由于公司合理提价传导成本压力，二是由于公司发挥规模效应，通过有效的采购策略把控原材料影响。随着公司加快产业升级，打造智能化工厂，增效提质，毛利率有望进一步提升。费用管控继续加强，期间费用率11.6%，同比下降0.2pct。报告期内公司资本开支集中释放，达24.4亿，预计下半年有望缩减至6-8亿。随着经营持续向好/现金流继续改善，不排除H2分红比例有望提升。 ⚫ 渠道优势持续增强，多品类扩张进程加快。公司全国独立一级经销商数量持续增长，21H1达2512家，较20年末增长4.8%。依托强大的经销商网络，公司加快多品类扩张，报告期内公司收购中油佳汇，进军防水业务。管道和防水业务相互协同，且渠道重叠，可充分发挥原有渠道优势，提升增长动能。 财务预测与投资建议 ⚫ 上调21-23年EPS 1.59/1.83/2.09元（原EPS 1.45/1.64/1.87元）。考虑到原材料涨幅较大，调增管道业务吨成本/均价假设。可比公司21年平均PE为14X，考虑到公司海外项目仍需大量资本开支，我们给予15%估值折价至12XPE，目标价22.97港元（1港元=0.8306人民币），维持“买入”评级。 风险提示:地产需求不及预期；市政业务扩张导致现金流变差；过度投资风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年09月01日） 16.00港元 目标价格 22.97港元 52周最高价/最低价 21.19/11.16港元 总股本/流通H股（万股） 310,242/310,242 H股市值（百万元港币） 49,639 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2021年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.12 -5.33 -22.69 9.96 相对表现 2.71 -4.54 -11.53 6.34 恒生指数 2.41 -0.79 -11.16 3.62 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 26,435 28,174 36,500 40,878 45,774 同比增长 11.2% 6.6% 29.6% 12.0% 12.0% 营业利润（百万元） 4,168 4,633 6,353 7,357 8,261 同比增长 29.2% 11.2% 37.1% 15.8% 12.3% 归属母公司净利润（百万元） 3,025 3,751 4,939 5,678 6,479 同比增长 21.4% 24.0% 31.7% 15.0% 14.1% 每股收益（元） 0.97 1.21 1.59 1.83 2.09 毛利率 28.9% 30.1% 30.1% 30.0% 29.7% 净利率 11.4% 13.3% 13.5% 13.9% 14.2% 净资产收益率 19.3% 20.6% 22.7% 22.0% 21.1% 市盈率（倍） 13.6 11.0 8.4 7.3 6.4 市净率（倍） 2.5 2.1 1.7 1.5 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 业绩超预期，应用拓宽带来管道持续增长：——2020年年报点评 2021-03-31 中国联塑中报点评 —— 成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们选用相对估值法。一是由于管道行业下游主要为地产项目以及市政项目，账期相对较长，且公司加大渠道在市政项目的支持力度，预计未来账龄仍有拉长；二是由于公司发展专业市场平台业务，不排除公司未来继续购买海外物业从而增加资本开支，导致公司现金流不能反映实际盈利水平，用绝对估值法会造成较大偏差。而管道行业产品同质性相对较高，因此选用相对估值法。 可比公司21年平均PE为14X。由于管道产品同质性相对较高，公司之间的差异主要体现在经销商的经营和管理上。我们选取管道行业中“零售+工程”双轮驱动的伟星新材，以及以工程业务为主的永高股份/雄塑科技/东宏股份等4家公司作为可比公司，2021年管道行业可比公司平均PE为14倍。 表1：可比公司估值表（截至2021年9月1日） 每股收益（元） 市盈率 公司 代码 股价 市值 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 伟星新材 002372.SZ 19.60 312 0.75 0.86 1.00 1.14 24.96 22.79 19.60 17.19 永高股份 002641.SZ 5.13 63 0.62 0.67 0.81 0.95 10.24 7.66 6.33 5.40 雄塑科技 300599.SZ 12.06 43 0.7 0.73 0.92 1.15 17.82 16.52 13.11 10.49 东宏股份 603856.SH 11.45 30 1.24 1.38 1.72 2.08 9.72 8.30 6.66 5.50 可比公司估值均值 13.82 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为WIND一致预期，最新价格为2021年9月1日收盘价 上调21-23年EPS 1.59/1.83/2.09元（原EPS 1.45/1.64/1.87元）。盈利预测有所上调，主要由于原材料涨幅较大，且公司调价顺利，调增管道业务吨成本/吨均价假设。公司是塑料管道龙头，成本转嫁能力强，多品类扩张进程加快。考虑到公司供应链服务平台业务尚处于发展初期，仍需大量的资本开支，我们给予公司2021年15%的估值折价至12XPE，对应目标价22.97港元（1港元=0.8306人民币），维持“买入”评级。 风险提示 地产需求拉动不及预期。塑料管道及管件在地产施工/竣工环节均有使用，对于施工环节，在“房住不炒”的趋势下，地产投资增速可能不及预期，带来地产施工面积增速不及预期，导致管道及管件需求不及预期。在竣工环节，由于地产厂商可能继续延迟交付，带来竣工面积增速不及预期，导致管道及管件需求不及预期。 市政业务扩张导致现金流变差。公司加大渠道支持力度，在市政项目的账期上有所放宽。而市政项目周期相对较长，可能导致公司应收账款占比增多，账期拉长，现金流变差。 中国联塑中报点评 —— 成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 专业市场平台业务过度投资风险。公司发展专业市场平台业务，从2016年开始加大资本开支，在海外储备大量土地，但目前仍未有较为清晰的盈利模式。若未来公司继续加大在专业市场平台业务的资本开支，但仍未有稳定的商业模式，可能导致过度投资风险。 中国联塑中报点评 —— 成本转嫁能力凸显，多品类扩张进程加快 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元（CNY） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元（CNY） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 6,362 6,442 6,259 8,285 10,858 营业总收入 26,435 28,174 36,500 40,878 45,774 应收款项合计 5,509 5,725 7,417 8,306 9,301 主营业务收入 26,345 28,073 36,399 40,777 45,673 存货 3,966 5,127 6,648 7,454 8,375 其他营业收入 90 101 101 101 101 其他流动资产 1,521 1,475 1,477 1,506 1,537 营业总支出 22,267 23,541 30,147 33,521 37,513 流动资产合计 17,731 19,669 22,700 26,451 30,970 营业成本 18,807 19,689 25,530 28,624 32,162 固定资产净值 9,395 9,900 10,425 10,894 11,313 营业开支 3,460 3,852 4,617 4,897 5,351 权益性投资 1,511 2,407 2,647 2,912 3,203 营业利润 4,168 4,633 6,353 7,357 8,261 其他长期投资 8,653 9,794 10,394 10,994 11,594 净利息支出 452 265 366 391 333 商誉及无形资产 735 2,798 2,848 2,902 2,962 权益性投资损益 107 204 205 172 200 土地使用权 1,614 0 0 0 0 其他