2019H1中报业绩点评：平台化运营能力逐步显现，品类扩张持续发力

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 绝味食品（603517）：平台化运营能力逐步显现，品类扩张持续发力 ——绝味食品2019H1中报业绩点评 2019年08月28日 强烈推荐/维持 绝味食品 公司报告 报告摘要： 事件：公司公布19年半年报，19H1实现营收24.90亿元，同比+19.42%，归母净利润3.96亿元，同比+25.81%，营收增长提速，超出预期。其中，19Q2实现营收13.36亿元，同比+19.24%，归母净利润2.15亿元，同比+30.77%。 继续享受行业快速扩张红利，门店“量质”齐增。行业下游需求旺盛、市场空间仍存，处于快速增长阶段，行业内公司绝味食品、周黑鸭、煌上煌均快速扩张享受市场红利。绝味食品在标准化产品和强大的供应链体系基础上，利用开店优惠政策，加大力度扩张门店抢占市场份额。19H1门店增长加速，新增683家门店达到10598家，18年全年新增862家。促销活动叠加店铺升级，单店收入增长提速。19H1单店收入较18H1同比上涨6.6%，增速上涨0.5pct，主要系公司实行满减促销活动，并加强地推与线上业务运营，且随着门店运营的成熟以及四代店的升级，公司内生增长加速，未来促销满减活动将实现阶段性常规化。在外延扩张和内生增长的双重作用下，公司19H1营收同比增长19.42%，增速上涨6.8pct，“跑马圈地”行业格局下，加速布局门店占领空白市场是公司当下首要任务，当前门店扩张仍存市场空间。 快速扩张过程中，公司弹性调节原材料采购成本、控制费用，盈利能力稳定。上半年毛利率34.23%，同比-1.24pct，主要系19H1原材料鸭脖等价格有上升趋势，成本端承压，公司调整存货缓解成本压力，上半年原材料存货较19年初下降25%，预计19年原材料价格不高于18年。费用方面，销售费用、管理费用率全线下降，销售费用中主要系广告宣传费用的缩减，预计19全年广宣投放将会维持19年上半年比例，重点仍在线上线下的推广活动非第三方广告投放，故预计19全年盈利情况仍较好。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,850.17 4,367.98 5,028.86 5,843.53 6,854.47 增长率（%） 17.59% 13.45% 15.13% 16.20% 17.30% 净利润（百万元） 497.28 630.59 751.14 898.78 1,090.80 增长率（%） 30.76% 26.81% 19.12% 19.66% 21.37% 净资产收益率（%） 19.51% 21.18% 20.10% 20.36% 20.84% 每股收益(元) 0.87 1.10 1.31 1.57 1.91 PE 41.44 35.90 30.02 25.10 20.70 PB 8.08 7.60 6.03 5.11 4.31 资料来源：公司财报、东兴证券研究所（按照2019年8月27日收盘价计算） 公司简介： 公司专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售。以综合信息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。目前自主运营的品牌包括“绝味鸭脖”、“椒椒有味”。 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 39.44-40.82 总市值（亿元） 226.39 流通市值（亿元） 90.39 总股本/流通A股（万股） 57400/22918 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.4 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师 刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理 张东雪 zhangdx@dxzq.net.cn P2 东兴证券公司报告 绝味食品（603517）：平台化运营能力逐步显现，品类扩张持续发力 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 店铺增长、扩张市场份额仍是公司价值核心驱动，长期来看，“大食品”的平台化运营是公司的发展战略，可有效利用公司在供应链和渠道运营的优势。公司18年底推出新品牌“椒椒有味”串串香门店，公开渠道查询到目前门店达30多家，该新品在供应链、原料采购等方面与鸭脖主业有协同，公司看好串串行业市场发展，重点战略逐步实施。同时，公司通过对外投资加速食品类板块布局并在长期形成协同，投资领域主要集中在休闲卤味、轻餐饮、冷链物流、调味料，短期内投资贡献投资收益，19H1投资收益0.23亿元，较去年同期净增0.28亿元，主要系参股公司塞飞亚贡献利润0.19亿元。 盈利预测：我们预计公司19-21年收入分别实现50.29/58.44/68.54亿元，同比增长15.1%/16.2%/17.3%，净利润分别实现7.51/8.99/10.9亿元，同比增长19.1%/19.7%/21.4%，给予2020年35倍估值，对应目标价54.95元，上涨空间为32%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、需求不足，店铺运营不及预期；3、新业务拓展不及预期 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 点评 2019年一季报点评，门店建设有条不紊，美食平台雏形初现 2019-04-30 点评 2018年年报点评，门店扩张稳步推进，对外投资助力美食平台 2019-04-18 点评 业绩快报点评，渠道红利仍在，绝味稳步增长确定性高 2019-01-28 深度报告 绝味中国，鸭脖全国化的扩张之路 2018-04-11 资料来源：东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券公司报告 绝味食品（603517）：平台化运营能力逐步显现，品类扩张持续发力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 1633 1524 2145 2741 3696 营业收入 3850 4368 5029 5844 6854 货币资金 1066 703 1307 1766 2555 营业成本 2472 2870 3243 3729 4326 应收账款 4 5 6 6 8 营业税金及附加 41 40 50 58 68 其他应收款 31 55 64 74 87 营业费用 426 359 503 584 685 预付款项 73 116 142 172 206 管理费用 265 261 297 347 406 存货 425 609 578 658 755 财务费用 0 -1 -2 -2 其他流动资产 34 36 49 65 85 资产减值损失 2.65 2.92 3.00 3.00 3.00 非流动资产合计 1556 2297 2261 2392 2319 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 331 785 40 40 40 投资净收益 2.76 -1.27 5.00 5.00 5.00 固定资产 801 1023 1815 1958 1913 营业利润 650 831 939 1127 1372 无形资产 140 161 153 145 137 营业外收入 19.70 21.74 20.00 20.00 20.00 其他非流动资产 124 169 158 158 158 营业外支出 3.06 4.44 1.00 1.00 1.00 资产总计 3189 3821 4326 5052 5935 利润总额 667 848 958 1146 1391 流动负债合计 595 780 638 692 757 所得税 169 217 207 248 301 短期借款 0 210 0 0 0 净利润 497 631 751 899 1091 应付账款 290 227 355 409 474 少数股东损益 -4 -10 -3 -3 -3 预收款项 94 120 120 120 120 归属母公司净利润 502 641 754 902 1094 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBIT DA 723 906 1092 1295 1543 非流动负债合计 19 14 0 0 0 EPS（元） 1.26 1.56 1.31 1.57 1.91 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 614 794 638 692 757 成长能力 少数股东权益 3 3 0 -3 -6 营业收入增长 17.59% 13.45% 15.13% 16.20% 17.30% 实收资本（或股本） 410 410 574 574 574 营业利润增长 27.85% 27.80% 13.06% 20.05% 21.73% 资本公积 767 770 770 770 770 归属于母公司净利润增长 17.72% 27.69% 17.72% 19.58% 21.29% 未分配利润 1311 1709 2146 2669 3304 获利能力 归属母公司股东权益合计 2572 3025 3752 4429 5249 毛利率(%) 31.84% 35.79% 35.51% 36.18% 36.89% 负债和所有者权益 3189 3821 4325 5051 5934 净利率(%) 12.92% 14.44% 14.94% 15.38% 15.91% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 8.54% 15.73% 16.76% 17.43% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 19.51% 21.18% 20.10% 20.36% 20.84% 经营活动现金流 641 485 954 981 1158 偿债能力 净利润 497 631 751 899 1091 资产负债率(%) 19% 21% 15% 14% 13% 折旧摊销 75.00 75.78 154.19 169.39 172.39 流动比率 2.74 1.95 3.36 3.96 4.88 财务费用 -2 0 -1 -2 -2 速动比率 2.03 1.17 2.46 3.01 3.88 应付帐款的变化 0 0 -1 -1 -1 营运能力 预收帐款的变化 0 0 0 0 0 总资产周转率 1.49 1.25 1.23 1.25 1