东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 周大生 002867.SZ 二季度恢复明显，推进省代模式加速渠道拓展 核心观点 ⚫ 上半年公司实现营业收入和净利润27.89亿与6.1亿，同比增长66.7%和84.5%（对比19年同期增长16.7%与28.4%），其中21Q2公司营业收入与净利润同比增长63.9%和63%（对比19年同期增长26%和33%），中报公司拟每10股派发现金红利3元。 ⚫ 上半年公司净开店68家（直营净关6家，加盟净增74家），开店节奏有所加快。分渠道来看，上半年加盟业务收入增长85.29%（线下消费恢复常态），自营线下收入增长94.41%，线上收入在去年同期相对较高的基数上实现增长12.35%，电商收入占比为15.58%，其中21Q2电商收入同比增长48%。 ⚫ 上半年公司综合毛利率下降5.3pct（素金首饰毛利率下降5pct），期间费用率下降7.17pct，控制较好，其中销售费用率下降5.74pct，管理研发费用率下降1.35pct。上半年公司经营活动现金净流出0.4亿元，主要由于备货支出增加所致，存货周转天数同比下降230天，对比19年同期下降30天，应收账款周转天数同比增加1天。 ⚫ 去年以来公司试点省代模式，加强线下渠道建设和黄金产品布局，通过公司金融支持推动线下加盟商对公司黄金产品的采购和销售力度，增加品牌在黄金饰品零售的影响力，另一方面借助省代的客户资源、渠道资源、市场经验等优势进一步加快公司加盟开店进度，提升品牌在国内市场的份额。未来在省代模式推广的过程中，预计会对公司报表产生一定的变动（收入加快、毛利率下降、应收账款上升）。 ⚫ 随着国内疫情的有效控制以及婚庆消费回补，今年黄金珠宝消费明显好转，有利于公司恢复渠道拓展步伐。电商的强势、品牌的年轻化、产品的差异化和多品牌矩阵的逐步搭建已经成为公司区别于竞争对手的主要优势。作为深耕低线市场的本土龙头品牌之一，公司灵活的运营管理机制、供应链与渠道的不断优化也将为其提供较大的发展空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据中报，我们小幅上调公司未来3年收入预测，考虑转股后股本增加，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.20元、1.43元和1.68元（原预测每股收益为1.75元、2.12元和2.49元），参考可比公司平均估值，给予公司21年18倍PE，对应目标价21.6元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格的大幅波动、宏观经济下行压力、产品重大瑕疵等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年09月01日） 18.74元 目标价格 21.6元 52周最高价/最低价 25.69/14.95元 总股本/流通A股（万股） 109,622/107,316 A股市值（百万元） 20,543 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年09月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.12 -0.85 4.08 9.24 相对表现 -0.29 -0.06 15.24 5.62 沪深300 2.41 -0.79 -11.16 3.62 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,439 5,084 6,425 7,611 8,842 同比增长(%) 11.7% -6.5% 26.4% 18.5% 16.2% 营业利润(百万元) 1,257 1,309 1,699 2,036 2,396 同比增长(%) 22.5% 4.1% 29.8% 19.8% 17.7% 归属母公司净利润(百万元) 991 1,013 1,312 1,570 1,845 同比增长(%) 23.0% 2.2% 29.5% 19.7% 17.5% 每股收益（元） 0.90 0.92 1.20 1.43 1.68 毛利率(%) 36.0% 41.0% 41.4% 41.9% 42.3% 净利率(%) 18.2% 19.9% 20.4% 20.6% 20.9% 净资产收益率(%) 22.9% 20.1% 22.3% 22.6% 22.7% 市盈率 20.7 20.3 15.7 13.1 11.1 市净率 4.4 3.8 3.2 2.7 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 线上高增，线下受疫情冲击今年有望恢复 2021-03-31 Q3业绩超预期，线上继续高增 2020-11-03 周大生中报点评 —— 二季度恢复明显，推进省代模式加速渠道拓展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们上调公司未来3年收入预测，考虑转股后股本增加，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.20元、1.43元和1.68元（原预测每股收益为1.75元、2.12元和2.49元），参考可比公司平均估值，给予公司21年18倍PE，对应目标价21.6元，维持公司“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截止2021年9月1日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 老凤祥 600612 3.03 3.58 3.95 4.47 16 13 12 11 飞亚达 000026 0.69 1.01 1.23 1.47 18 12 10 9 赤峰黄金 600988 0.47 0.72 1.08 1.32 32 21 14 11 潮宏基 002345 0.15 0.38 0.44 0.54 34 14 12 10 中金黄金 600916 0.30 0.42 0.56 0.78 48 34 25 18 周大福 1929.HK 0.60 0.66 0.78 0.91 20 25 21 18 调整后平均 18 15 13 数据来源：朝阳永续，wind，东方证券研究所 周大生中报点评 —— 二季度恢复明显，推进省代模式加速渠道拓展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,294 1,680 2,675 3,304 4,136 营业收入 5,439 5,084 6,425 7,611 8,842 应收票据及应收账款 76 136 186 236 274 营业成本 3,482 2,998 3,765 4,424 5,101 预付账款 26 13 19 23 27 营业税金及附加 56 69 87 104 120 存货 2,597 2,391 3,201 3,760 4,336 营业费用 587 668 826 979 1,132 其他 169 538 549 555 561 管理费用及研发费用 134 111 117 134 176 流动资产合计 4,162 4,759 6,631 7,878 9,334 财务费用 8 (23) (28) (28) (33) 长期股权投资 1 1 1 1 1 资产减值损失 12 16 18 22 10 固定资产 32 23 253 378 437 公允价值变动收益 19 11 0 0 0 在建工程 171 305 188 130 101 投资净收益 1 1 10 10 10 无形资产 435 427 410 393 376 其他 77 52 50 50 50 其他 1,121 1,141 341 314 309 营业利润 1,257 1,309 1,699 2,036 2,396 非流动资产合计 1,760 1,897 1,193 1,216 1,223 营业外收入 35 24 25 25 25 资产总计 5,922 6,656 7,824 9,094 10,557 营业外支出 0 9 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,292 1,324 1,714 2,051 2,411 应付票据及应付账款 359 423 557 655 755 所得税 301 310 402 481 565 其他 794 817 879 942 1,009 净利润 991 1,013 1,312 1,570 1,845 流动负债合计 1,153 1,239 1,437 1,596 1,764 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 991 1,013 1,312 1,570 1,845 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.90 0.92 1.20 1.43 1.68 其他 26 26 0 0 0 非流动负债合计 26 26 0 0 0 主要财务比率 负债合计 1,179 1,266 1,437 1,596 1,764 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 33 5 5 5 5 成长能力 股本 731 731 1,096 1,096 1,096 营业收入 11.7% -6.5% 26.4% 18.5% 16.2% 资本公积 1,551 1,622 1,320 1,320 1,320 营业利润 22.5% 4.1% 29.8% 19.8% 17.7% 留存收益 2,408 3,092 3,966 5,077 6,373 归属于母公司净利润 23.0% 2.2% 29.5% 19.7% 17.5% 其他 21 (60) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,743 5,390 6,387 7,498 8,794 毛利率 36.0% 41.0% 41.4% 41.9% 42.3% 负债和股东权益总计 5,922 6,656 7,824 9,094 10,557 净利率 18.2% 19.9% 20.4% 20.6% 20.9% ROE 22.9% 20