请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年09月01日 周大生（002867.SZ） 短期恢复迅速，引入省代模式赋予长期动能 公司收入/业绩同比增长67%/85%，表现亮眼。2021年H1公司实现营收27.9亿元，同比+67%，较2019年+17%，毛利率-5.3PCTs至40.5%，销售/管理费用率分别-5.7/-1.2PCTs至10.6%/1.5%，净利率+2.1PCTs至21.9%，归母净利润6.1亿元，同比+85%，较2019年+28%，疫情后恢复迅速，表现亮眼。 “量价”齐升带动线下渠道高增长，金价波动及产品结构变动使得毛利率承压。  收入端：“量价”齐升带动线下渠道高增长，线上增速受限于高基数及平台业务调整有所放缓。公司自营线下/自营线上/加盟业务实现营收6.47/4.35/15.82亿元，同比+94%/+12%/+84%。我们判断主要系：1）门店数量方面，截至H1公司加盟/自营门店数量为4014/243家，较同期+266/-14家，较年初+74/-6家。新开店中公司逐步提升一二线城市以及购物中心门店占比。2）店效方面，受益于H1终端需求复苏以及金价上行，自营店/加盟店单店收入同比增长112%/74%。3）电商业务整体增速放缓主要由于同期基数较高，以及Q1部分渠道业务模式转变影响，后随着业务调整逐步完成，增速恢复，单Q2公司线上收入同比增长48%。  毛利率：金价波动及产品结构变动使得毛利率承压。上半年公司素金首饰毛利率下降5PCTs至19%，素金首饰收入占比提升4PCTs至44%，品牌使用费和管理服务费占比下降2PCTs至16%。 存货管理效率提升。2021H1公司存货周转天数同比缩短230天至281天，较2019年缩短30天，应收账款周转天数同比略有延长1天至10天，经营性现金流净流出0.4亿元，主要系期内备货支出增加所致。 引进省代模式，赋予长期增长动能。Q3以来公司引进省代模式以促进渠道建设和产品布局，一方面省代有望凭借自己的客户和渠道资源优势进行渠道拓展以及品牌推广，另一方面通过省代建立的黄金区域展销配货中心，以及公司为核心加盟商提供的金融支持有助于推动黄金产品的布局和销售，提升周大生品牌在黄金首饰市场的份额占比。 全年来看，收入/业绩增长26%/29%。下半年局部地区疫情反复，然而我们认为随着线上业务的增长势头恢复，省代模式下黄金业务的快速发展与公司线下渠道的稳定扩张，全年收入/业绩增长态势不变，我们预计收入/业绩增长26%/29%。 投资建议：公司定位中高端镶嵌珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随着省代模式的引入，公司有望进入新的增长阶段。我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.08/15.56/18.55亿元，对应2021/22 PE为15/13倍。维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,439 5,084 6,427 7,547 8,801 增长率yoy（%） 11.7 -6.5 26.4 17.4 16.6 归母净利润（百万元） 991 1,013 1,308 1,556 1,855 增长率yoy（%） 23.0 2.2 29.1 18.9 19.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.90 0.92 1.19 1.42 1.69 净资产收益率（%） 20.9 18.8 20.9 21.7 22.2 P/E（倍） 20.0 19.6 15.2 12.7 10.7 P/B（倍） 4.2 3.7 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月31日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 增持 8月31日收盘价(元) 18.09 总市值(百万元) 19,830.68 总股本(百万股) 1,096.22 其中自由流通股(%) 97.90 30日日均成交量(百万股) 10.39 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：终端需求复苏，Q1业绩恢复迅速》2021-04-30 2、《周大生（002867.SZ）：以电商突围，全年业绩正增长》2021-04-03 3、《周大生（002867.SZ）：直播带货助力，电商业务爆发》2020-10-31 -18%-9%0%9%18%27%37%46%55%2020-092020-122021-042021-08周大生 沪深300 2021年09月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4162 4759 6804 7281 8925 营业收入 5439 5084 6427 7547 8801 现金 1294 1680 2661 3125 3644 营业成本 3482 2998 3901 4564 5286 应收票据及应收账款 76 136 84 200 116 营业税金及附加 56 69 70 84 101 其他应收款 20 21 30 29 40 营业费用 587 668 720 838 959 预付账款 26 13 36 21 46 管理费用 121 99 103 117 130 存货 2597 2391 3475 3388 4561 研发费用 13 13 17 20 23 其他流动资产 150 517 517 517 517 财务费用 8 -23 0 -4 -17 非流动资产 1760 1897 1909 1919 1944 资产减值损失 -12 -10 -12 -15 -17 长期投资 1 1 1 1 1 其他收益 77 50 50 50 50 固定资产 32 23 93 147 187 公允价值变动收益 19 11 6 8 11 无形资产 435 427 417 407 397 投资净收益 1 1 12 10 6 其他非流动资产 1292 1446 1398 1364 1360 资产处臵收益 0 2 0 0 0 资产总计 5922 6656 8713 9200 10869 营业利润 1257 1309 1697 2011 2402 流动负债 1153 1239 2427 2016 2489 营业外收入 35 24 25 29 28 短期借款 0 0 745 445 422 营业外支出 0 9 3 3 4 应付票据及应付账款 359 423 751 534 947 利润总额 1292 1324 1719 2037 2427 其他流动负债 794 817 932 1037 1120 所得税 301 310 412 482 572 非流动负债 26 26 26 26 26 净利润 991 1013 1308 1556 1855 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 26 26 26 26 26 归属母公司净利润 991 1013 1308 1556 1855 负债合计 1179 1266 2454 2042 2515 EBITDA 1297 1313 1728 2053 2412 少数股东权益 33 5 4 4 4 EPS（元） 0.90 0.92 1.19 1.42 1.69 股本 731 731 1096 1096 1096 资本公积 1650 1686 1320 1320 1320 主要财务比率 留存收益 2408 3092 3864 4811 5939 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 4710 5386 6255 7153 8350 成长能力 负债和股东权益 5922 6656 8713 9200 10869 营业收入(%) 11.7 -6.5 26.4 17.4 16.6 营业利润(%) 22.5 4.1 29.7 18.5 19.4 归属于母公司净利润(%) 23.0 2.2 29.1 18.9 19.2 获利能力 毛利率(%) 36.0 41.0 39.3 39.5 39.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.2 19.9 20.4 20.6 21.1 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.9 18.8 20.9 21.7 22.2 经营活动现金流 798 1361 745 1471 1248 ROIC(%) 20.4 18.1 18.2 19.9 20.5 净利润 991 1013 1308 1556 1855 偿债能力 折旧摊销 44 39 51 67 61 资产负债率(%) 19.9 19.0 28.2 22.2 23.1 财务费用 8 -23 0 -4 -17 净负债比率(%) -27.0 -31.0 -30.4 -37.3 -38.4 投资损失 -1 -1 -12 -10 -6 流动比率 3.6 3.8 2.8 3.6 3.6 营运资金变动 -292 278 -621 -125 -629 速动比率 1.2 1.5 1.1 1.7 1.5 其他经营现金流 48 55 19 -13 -16 营运能力 投资活动现金流 313 -638 -71 -53 -64 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 181 137 37 4 21 应收账款周转率 68.5 48.0 58.2 53.1 55.7 长期投资 476 -525 0 0 0 应付账款周转率 7.0 7.7 6.6 7.1 7.1 其他投资现金流 969 -1026 -34 -49 -44 每股指标（元） 筹资活动现金流 -903 -336 -438 -654 -641 每股收益(最新摊薄) 0.90 0.92 1.19 1.42 1.69 短期借款 -600 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.73 1.24 0.68 1.34 1.14 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.30 4.91 5.71 6.53 7.62 普通股增加 246 0 365 0 0 估值比率 资本公积增加 -172 35 -365 0 0 P/E 20.0 19.6 15.2 12.7 10.7 其他筹资现金流 -377 -372 -438 -654 -641 P/B 4.2 3.7 3.2 2.8 2.4 现金净增加额 208 387 236 763 542 EV/EBITDA 14.3 13.8 10.4 8.4 6.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月31日收盘价 rQnQmPsRpMrOtQrNrQmPpOaQdN9PpNoOoMqRiNqQxOiNnNqR9PoOwPNZoPqRxNoMqP 2021年09月01日 P.3