证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 周大生（002867）2021年三季报点评 强推（维持） 省代模式落地，渠道拓展重回快车道 目标价：29.5元 当前价：18.9元 事项：  公司于10月28日发布2021年三季报，2021Q1-Q3实现营业收入64.73亿元，同比增长93.30%。归母净利润10.06亿元，同比增长41.20%。其中Q3单季实现营业收入36.84亿元，同比增长119.90%。归母净利润3.96亿元，同比增长3.68%。 评论：  自营加盟双线开花，黄金饰品增速喜人。2021Q1-Q3自营业务实现营业收入9.17亿元，同比增长79.67%，占公司整体营业收入的14.17%，具备较大增长潜力。加盟业务实现营业收入46.44亿元，同比增长132.65%，占公司整体营业收入的71.74%。分产品看，受终端需求影响，黄金产品销售收入大增，2021Q1-Q3自营/加盟黄金饰品实现收入分别为7.3/24.56亿元，同比增长111.97%/848.18%。Q3单季自营业务实现营业收入2.7亿元，同比增长52.1%。加盟业务受新代理模式及非凡古法黄金系列影响，单季实现营收30.62亿元，同比增长169.13%。电商业务受去年高基数影响，单季收入略有下滑。  省代模式落地，渠道下沉提档加速。2021Q1-Q3新增门店436家，同比增长25.29%；撤减门店268家， 同比下降20.94%，较年初净增加168家。从门店类型看，自营门店净减少11家，加盟门店净增加179家。公司引入省代模式，通过省级代理商实现未开拓区域的市场拓展工作，能够有效整合省代优质的客户资源与渠道资源，实现总部、公司办事处、省代、加盟商协同整合，大幅度提升渠道下沉的效率。  毛利净利继续承压，运营能力显著提升。受公司黄金类产品销售占比提升影响，2021Q1-Q3毛利率/净利率为29.41%/15.52%,同比下降14.91/5.72pct。受金价上涨影响，公司前三季度毛利水平缩窄，整体仍处于合理区间。2021Q1-Q3总资产周转率/存货周转率分别为0.92/1.74次，同比增长68.18%/129.78%，运营能力显著提升。  盈利预测、估值及投资评级。我们认为，省代模式的落地推进了公司资源整合，成为品牌渗透与下沉的有效推动力。在产品设计上公司紧追时代风格体系，推出的“非凡古法黄金”系列登上央视科教频道，设计与工艺获得了认可，继续看好消费升级环境下，公司长期增长潜力。预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.42/16.75/19.52亿元（前值12.9/15.7/18.8亿元），EPS分别为1.22/1.53/1.78元(前值1.18/1.43/1.72元)，对应当前股价PE分别为15/12/11倍。采用绝对估值法，维持公司目标价29.5元/股，对应2021年24倍PE，2022年19倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格波动；省代模式效果不及预期等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 5,084 8,497 9,791 11,438 同比增速(%) -6.5% 67.1% 15.2% 16.8% 归母净利润(百万) 1,013 1,342 1,675 1,952 同比增速(%) 2.2% 32.4% 24.8% 16.6% 每股盈利(元) 0.92 1.22 1.53 1.78 市盈率(倍) 14 15 12 11 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月29日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 109,622 已上市流通股(万股) 107,316 总市值(亿元) 207.19 流通市值(亿元) 202.83 资产负债率(%) 19.9 每股净资产(元) 5.3 12个月内最高/最低价 39.38/16.82 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《周大生（002867）2020年报点评：线上高增&盈利凸显，终端向好Q1可期》 2021-03-31 《周大生（002867）2021年中期业绩预告点评：业绩增长超预期，渠道与产品共振，经营持续向好》 2021-07-15 《周大生（002867）2021年半年报点评：线下推行省代助力发展，电商业绩渐复常态》 2021-09-01 0%18%37%55%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-30～2021-10-29沪深300周大生华创证券研究所 公司研究 珠宝首饰 2021年11月1日 周大生（002867）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,680 2,243 2,679 3,342 营业收入 5,084 8,497 9,791 11,438 应收票据 1 1 2 2 营业成本 2,998 5,440 6,183 7,234 应收账款 136 227 261 305 税金及附加 69 116 133 156 预付账款 13 23 26 31 销售费用 668 1,081 1,175 1,373 存货 2,391 2,705 3,075 3,598 管理费用 99 172 169 175 合同资产 0 0 0 0 研发费用 13 21 24 28 其他流动资产 538 899 1,036 1,209 财务费用 -23 9 15 21 流动资产合计 4,759 6,098 7,079 8,487 信用减值损失 -6 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -10 6 6 6 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 11 4 4 4 固定资产 23 27 119 328 投资收益 1 8 8 8 在建工程 305 910 1,263 1,263 其他收益 50 50 50 50 无形资产 427 384 346 311 营业利润 1,309 1,728 2,160 2,521 其他非流动资产 1,141 1,129 1,119 1,113 营业外收入 24 24 24 24 非流动资产合计 1,897 2,451 2,848 3,016 营业外支出 9 9 9 9 资产合计 6,656 8,549 9,927 11,503 利润总额 1,324 1,743 2,175 2,536 短期借款 0 0 0 0 所得税 311 401 500 584 应付票据 11 54 62 72 净利润 1,013 1,342 1,675 1,952 应付账款 412 748 850 994 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 48 0 0 0 归属母公司净利润 1,013 1,342 1,675 1,952 合同负债 10 68 137 160 NOPLAT 995 1,349 1,687 1,968 其他应付款 341 341 341 341 EPS(摊薄)（元） 0.92 1.22 1.53 1.78 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 417 486 504 530 主要财务比率 流动负债合计 1,239 1,697 1,894 2,097 2020E 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -6.5% 67.1% 15.2% 16.8% 其他非流动负债 26 23 23 23 EBIT增长率 -1.8% 34.7% 25.1% 16.7% 非流动负债合计 26 23 23 23 归母净利润增长率 2.2% 32.4% 24.8% 16.6% 负债合计 1,265 1,720 1,917 2,120 获利能力 归属母公司所有者权益 5,386 6,824 8,005 9,378 毛利率 41.0% 36.0% 36.9% 36.8% 少数股东权益 5 5 5 5 净利率 19.9% 15.8% 17.1% 17.1% 所有者权益合计 5,391 6,829 8,010 9,383 ROE 18.8% 19.7% 20.9% 20.8% 负债和股东权益 6,656 8,549 9,927 11,503 ROIC 25.2% 26.1% 27.5% 27.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.0% 20.1% 19.3% 18.4% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 0.5% 0.3% 0.3% 0.2% 经营活动现金流 1,361 957 1,304 1,455 流动比率 384.1% 359.3% 373.8% 404.7% 现金收益 1,029 1,410 1,744 2,041 速动比率 191.1% 199.9% 211.4% 233.1% 存货影响 206 -314 -369 -523 营运能力 经营性应收影响 -38 -108 -44 -55 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 22 331 110 155 应收账款周转天数 7 8 9 9 其他影响 142 -362 -136 -163 应付账款周转天数 44 38 47 46 投资活动现金流 -638 -615 -458 -250 存货周转天数 300 169 168 166 资本支出 -156 -625 -461 -243 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.92 1.22 1.53 1.78 其他长期资产变化 -482 10 3 -7 每股经营现金流 1.24 0.87 1.19 1.33 融资活动现金流 -336 221 -410 -542 每股净资产 4.91 6.23 7.30 8.55 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -336 -503 -594 -716 P/E 14 15 12 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 0 724 184 174 EV/EBITDA 16 12 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 qRsPoQrRwOqPuMqNnPsOmR6MbPbRtRnNmOrQfQmNoPiNqQnPaQnMoOMYnOmMNZsPoR 周大生（002867）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：顾袁超 清华大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlon