成本上行+消费疲软，营收利润双端承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 ttttttttttttttttttttttttttt021-58351959 [Table_StockInfo] 2021年08月31日 证 券研究报告•2021年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 105.53元 海天味业（603288） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 成本上行+消费疲软，营收利润双端承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 42.13 流通A股(亿股) 42.13 52周内股价区间(元) 104.98-214.98 总市值(亿元) 4,496.93 总资产(亿元) 291.52 每股净资产(元) 6.80 相关研究 [Table_Report] 1. 海天味业（603288）：规模效应显现，龙头优势突出 (2021-04-30) 2. 海天味业（603288）：产品多元发展，龙头优势显著 (2021-04-01) 3. 海天味业（603288）：业绩符合预期，龙头稳健如一 (2020-11-01) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年报，实现营收123.3亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润33.5亿元，同比增长3.1%。其中21Q2实现营收51.7亿元，同比下降9.4%，实现归母净利润14亿元，同比下降14.7%，Q2低于市场预期。  三大核心品类增速放缓，其他业务表现良好。21H1酱油、蚝油、调味酱分别实现收入70.2亿元（+5.8%）、21.3亿元（+6.6%）、14.8亿元（+7.0%），传统三大核心品类增速均放缓至个位数：1）去年同期疫情影响下高基数效应；2）经济环境变动下二季度消费疲软；3）以社区团购为首的新渠道带来低价竞争及传统渠道客源流失问题；4）行业整体费用投放力度加大等问题，公司核心业务增速有所放缓。公司以复合调味品为代表的其他业务表现良好，实现收入11.25亿元，同比增长13.4%，为后续公司品类扩充提供坚实基础。分区域看，大本营南部收入增速2.2%，仍然维持稳健增长；受需求端不景气影响，全国其他区域增 速 均 有不 同 程 度下 滑 ， 北 部/东部/中部/西部收 入 增 速分别为8.8%/3.3%/11.6%/7.2%。公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，21H1全国经销商实现净增长356家至7407家，渠道优势进一步巩固。多品类延伸布局叠加渠道持续精耕，公司业绩长期稳定增长可期。  原材料成本大幅上行，致使Q2业绩承压。21H1公司毛利率为39.3%，同比下降3.6pp，其中Q2毛利率37.1%，同比下降2.9pp。成本端压力主要系1）大豆、瓦楞纸等原材料价格上涨；2）社区团购全面铺开，大容量低价产品挤压毛利空间；3）会计政策变更导致运杂费计入营业成本所致。费用率方面，销售费用率5.5%，同比下降2pp，主要由于本期广告费用投放力度减小；管理费用仍处于业内低位，人工成本增加带动管理费用率小幅上升0.1pp至1.5%。原材料成本承压明显，致使21H1整体净利率下降0.9pp至27.2%。  下半年业绩有望恢复性增长，中长期发展态势持续向好。短期来看，受制于需求端疲软与成本端上行压力，调味品行业整体21H1业绩表现均不及预期，龙头海天业内对比表现仍属优秀。一方面，短期内面对成本压力，龙头企业凭借规模优势暂缓提价，有望加速中小产能出清快速提升行业集中度；另一方面，社团团购过往低价竞争乱象将在监管介入后逐步改善，无人推介情况下利好品牌力强的龙头企业实现低端产品快速放量。中长期看，行业成本端压力减小，叠加下一轮提价周期将至，公司中长期业绩将持续向好。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.81元、2.18元、2.62元，对应动态PE分别为58倍、48倍、40倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 22791.87 26504.44 30671.96 35413.63 增长率 15.13% 16.29% 15.72% 15.46% 归属母公司净利润（百万元） 6402.86 7616.51 9195.71 11027.22 增长率 19.61% 18.95% 20.73% 19.92% 每股收益EPS（元） 1.52 1.81 2.18 2.62 净资产收益率ROE 31.78% 31.82% 32.63% 33.18% PE 69 58 48 40 PB 22.04 18.56 15.76 13.36 数据来源：Wind，西南证券 -20%-11%-2%7%16%25%20/820/1020/1221/221/421/621/8海天味业 沪深300 47535 海 天味业（603288）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 22791.87 26504.44 30671.96 35413.63 净利润 6409.03 7623.85 9204.57 11037.85 营业成本 13180.79 15119.73 17173.29 19677.09 折旧与摊销 574.89 533.37 555.51 583.30 营业税金及附加 211.34 262.90 299.43 344.68 财务费用 -392.24 -57.84 -69.96 -88.42 销售费用 1365.53 1325.22 1472.25 1522.79 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 361.39 954.16 1012.17 991.58 经营营运资本变动 772.40 -2768.71 875.52 279.73 财务费用 -392.24 -57.84 -69.96 -88.42 其他 -413.65 -195.17 -191.42 -197.67 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 6950.43 5135.50 10374.23 11614.79 投资收益 35.80 45.00 45.00 50.00 资本支出 -356.51 -400.00 -400.00 -400.00 公允价值变动损益 138.91 150.17 146.42 147.67 其他 -1563.07 182.17 176.42 182.67 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1919.58 -217.83 -223.58 -217.33 营业利润 7643.87 9095.44 10976.19 13163.57 短期借款 73.00 -92.60 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.45 -4.50 -3.11 -3.30 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 7642.42 9090.94 10973.08 13160.27 股权融资 0.00 324.04 0.00 0.00 所得税 1233.39 1467.09 1768.51 2122.42 支付股利 0.00 -4161.86 -4950.73 -5977.21 净利润 6409.03 7623.85 9204.57 11037.85 其他 -3021.97 64.84 71.96 90.82 少数股东损益 6.17 7.34 8.86 10.63 筹资活动现金流净额 -2948.97 -3865.58 -4878.77 -5886.40 归属母公司股东净利润 6402.86 7616.51 9195.71 11027.22 现金流量净额 2081.88 1052.10 5271.87 5511.06 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 16957.68 18009.77 23281.64 28792.70 成长能力 应收和预付款项 68.30 61.24 72.97 86.98 销售收入增长率 15.13% 16.29% 15.72% 15.46% 存货 2099.92 2378.16 2740.31 3124.06 营业利润增长率 19.82% 18.99% 20.68% 19.93% 其他流动资产 5074.24 6437.44 5889.64 6157.60 净利润增长率 19.66% 18.95% 20.73% 19.92% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 19.21% 22.29% 19.76% 19.17% 投资性房地产 4.91 4.91 4.91 4.91 获利能力 固定资产和在建工程 4282.72 4163.69 4022.52 3853.56 毛利率 42.17% 42.95% 44.01% 44.44% 无形资产和开发支出 415.88 401.99 388.11 374.22 三费率 5.86% 8.38% 7.87% 6.85% 其他非流动资产 629.98 642.52 657.07 671.61 净利率 28.12% 28.76% 30.01% 31.17% 资产总计 29533.62 32099.72 37057.16 43065.65 ROE 31.78% 31.82% 32.63% 33.18% 短期借款 92.60 0.00 0.00 0.00 ROA 21.70% 23.75% 24.84% 25.63% 应付和预收款项 2959.93 6079.40 6540.52 7184.59 ROIC 96.95% 86.20% 81.91% 89.88% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 34.34% 36.11% 37.37% 38.57% 其他负债 6315.06 2063.26 2305.74 2609.51 营运能力 负债合计 9367.59 8142.65 8846.25 9794.10 总资产周转率 0.84 0.86 0.89 0.88 股本 3240.44 4212.57 4212.57 4212.57 固定资产周转率 6.19 7.03 8.66 10.52 资本公积 790.59 142.50 142.50 142.50 应收账款周转率