2021年中报点评：开店保持快节奏，海外业务拖累仍然较大

公司点评 | 锦江酒店 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 开店保持快节奏，海外业务拖累仍然较大 锦江酒店（600754.SH）2021年中报点评 公司点评 | 锦江酒店 公司评级 买入 股票代码 600754 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 45.73 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 锦江酒店：收购铂涛剩余股权，组织管理结构进一步优化—锦江酒店（600754.SH）公告点评 2021-06-30 锦江酒店：境内酒店复苏引领市场，海外业务仍承压—锦江酒店（600754.SH）2021年1季报点评 2021-04-29 锦江酒店：海外酒店业务亏损拖累业绩，国内酒店业务加速复苏—锦江酒店（600754.SH）2020年财报点评 2021-03-31 -12%-4%4%12%20%28%36%44%2020-092021-012021-05锦江酒店酒店沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 开店保持快节奏，海外业务继续拖累业绩表现。公司上半年实现收入及归母净利润分别为52.63亿元和465万元，同比+28.67%/-98.37%，扣非归母净利润-1.33亿元，较去年同期减亏2.45亿元。单Q2，收入及归母净利润29.62亿元和1.87亿元，同比+55.86%/+63.27%，扣非归母净利润为0.28亿元，同比扭亏为盈。上半年公司海外酒店业务亏损达3.45亿元，其中Q1和Q2分别亏损2.2/1.25亿元，继续拖累公司整体业绩。国内酒店业务利润达2.48亿元，整体恢复相对较好，其中Q1、Q2分别盈利约-0.4/+2.88亿元，Q2盈利大幅改善。此外，上半年餐饮业务实现归母利润1.74亿元。上半年酒店业务保持较快开店节奏，新开店781家，退出101家，开业转筹建261家，净增419家。RevPAR方面，境内酒店、境外酒店恢复至19年同期91.10%和49.26%水平，境内恢复良好，但海外恢复缓慢。 品牌势能强劲，完成非公开发行扩充资本实力。公司旗下中端品牌展店强劲，中端酒店品牌依托差异化的产品设计、灵活的开发团队及激励制度实现对三线及以下城市市场的持续下沉。公司上半年顺利完成50亿元定增发行，未来在产品创新、数字化升级、渠道拓展、外延发展等方面均有望进一步加码，构建长期核心竞争优势，释放经营效率。 投资建议：短期暑期疫情反复波动影响恢复节奏，且海外恢复趋势较为缓慢，对短期业绩产生较大扰动。但公司中端品牌势能强劲，对3年1.5万家开店目标形成强力支撑，组织架构调整优化，未来经营效率改善可期，疫情中公司主动求变、积极进取精神展现龙头担当。考虑到短期疫情波动影响，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.64/1.44/2.12元，对应最新PE分别为71/32/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复影响恢复；海外疫情持续失控。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,099 9,898 12,488 16,911 19,258 增长率 2.7% -34.4% 26.2% 35.4% 13.9% 归母净利润 (百万元) 1,092 110 614 1,375 2,029 增长率 0.9% -89.9% 457.4% 123.8% 47.6% 每股收益（EPS） 1.14 0.12 0.64 1.44 2.12 市盈率（P/E） 40.1 397.5 71.3 31.9 21.6 市净率（P/B） 3.3 3.4 2.7 2.5 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年09月01日 公司点评 | 锦江酒店 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月01日 开店保持快节奏，海外业务继续拖累业绩表现 公司上半年实现收入及归母净利润分别为52.63亿元和465万元，同比+28.67%/-98.37%，扣非归母净利润-1.33亿元，较去年同期减亏2.45亿元。单Q2，收入及归母净利润29.62亿元和1.87亿元，同比+55.86%/+63.27%，扣非归母净利润为0.28亿元，同比扭亏为盈。 分不同区域来看，上半年公司海外酒店业务亏损达3.45亿元，其中Q1和Q2分别亏损2.2/1.25亿元，继续拖累公司整体业绩。国内酒店业务利润达2.48亿元，整体恢复相对较好，其中Q1、Q2分别盈利约-0.4/+2.88亿元，Q2盈利大幅改善。此外，上半年餐饮业务实现归母利润1.74亿元。 收入分业务拆分来看，上半年酒店业务、餐饮业务实现收入分别为50.94/1.22亿元，同比+27.83%/+17.31%；其中酒店业务国内/海外实现收入分别为42.60/8.34亿元，同比+38.50%/-8.35%，海外酒店受疫情影响仍较大，恢复缓慢。 酒店经营情况： 开店：上半年保持较快开店节奏，新开店781家，退出101家，开业转筹建261家，净增419家，其中直营、加盟店净增-19/+438家，Q1/Q2新开店为+347/+434家，净开店+157/+281家。Pipeline，截止到6月底已签约未开业酒店数达5141家，再创历史新高。 RevPAR：境内酒店方面，上半年整体RevPAR同比+59.12%，恢复至19年同期91.10%，Q2整体RevPAR同比51.94%，恢复至19年同期99.55%，其中中端/经济型恢复至19年92.39%/92.09%水平。境外酒店方面，上半年整体RevPAR同比-2.99%，Q2整体RevPAR同比112.50%，RevPAR环比Q1增长4.64%，虽环比有所改善，但较19年同期仍大幅下滑50.74%，海外酒店恢复依然缓慢。 毛利率方面：上半年公司综合毛利率为30.7%，同比提升16.34%，主要系国内酒店收入端恢复性增长。 费用率方面：上半年公司销售费用率、管理费用率分别为6.55%和21.15%，同比-0.77pct/-2.57pct，主要系国内酒店业务的恢复性增长摊薄所致。 现金流方面：上半年公司经营净现金流为6.50亿元，同比大幅转正，主要系公司国内酒店业务的恢复性增长，以及执行新租赁准则所致。 图1：公司21H1收入增长29%，归母利润下滑98% 图2：公司毛利率同比提升16.34pct 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0100020003000400050006000700080001H171H181H191H201H21营业收入（百万）归母净利润（百万）收入增速（右轴）净利润增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H171H181H191H201H21毛利率净利率 oPoRtMmPpQtRrOvMmRzQnP9PaO9PoMoOtRnMeRoOuNjMoOqR6MqRnQxNmPqOvPnRtQ 公司点评 | 锦江酒店 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月01日 图3：公司21H1销售、管理费用率同比-0.77/-2.57pct 图4：公司21H1经营净现金流大幅转正 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图5：公司继续保持高速展店节奏 图6：公司21H1已签约未开业家数创历史新高 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图7：境内酒店RevPAR恢复较好 图8：境外酒店RevPAR恢复相对缓慢 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 品牌势能强劲，完成非公开发行扩充资本实力 公司旗下中端品牌展店强劲，表现出强大的品牌实力。其中维也纳国际、维也纳酒店、喆啡、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1H171H181H191H201H21三费率销售费用率管理费用率财务费用率-2000-1500-1000-50005001000150020001H171H181H191H201H21经营净现金流（百万）-400-200020040060080018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1关店数量（家）新开店数（家）净开店数（家）010002000300040005000600019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2已签约未开业（家）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q420Q121Q2adr/yoyocc/yoyrevpar/yoy(右轴）-100%-50%0%50%100%150%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q420Q121Q2adr/yoyocc/yoyrevpar/yoy(右轴） 公司点评 | 锦江酒店 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月01日 希岸等核心中端品牌展店保持高增长态势。公司中端酒店品牌依托差异化的产品设计、灵活的开发团队及激励制度实现对三线及以下城市市场的持续下沉。上半年公司进一步完成中国区业务的优化整合，上半年完成对维也纳会员体系的整合、中后台职能部门进一步整合精简，后续经营效率有望持续改善与提升。 此外，公司上半年顺利完成50亿元定增发行，资本金得到极大补充，目前在手现金达107.45亿元。根据计划，公司定增主要用于存量门店升级改造（35亿元）、偿还金融机构贷款（15亿元），未来在产品创新、数字化升级、渠道拓展、外延发展等方面均有望进一步加码，构建长期核心竞争优势，释放经营效率。 投资建议 短期暑期疫情反复波动影响恢复节奏，且海外恢复趋势较为缓慢，对短期业绩产生较大扰动。但公司中端品牌势能强劲，对3年1.5万家开店目标形成强力支撑，组织架构调整优化，未来经营效率改善可期，疫情中公司主动求变、积极进取精神展现龙头担当。考虑到短期疫情波动影响，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.64/1.44/2.12元，对应最新PE分别为71/32/22倍，维持“买入”评级。 财务报表预测和估值数据汇总 公司点评 | 锦江酒店 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月01日 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 5,920 6,793 13,161 15,555 17,814 营业收入 15,099 9,898 12,488 16,911 19,258 应收款项 1,639 1,673 2,111 2,858 3,255 营业成本 1,527 7,350 8,274 10,412 11,216 存货净额 94 73 92 124 142 营业税金及附加 164 115 126 147 161 其他流动资产 633 660 766 947 1,043 销售费用 7,689 675 725 911 955 流动资产合计 8,496 9,418 16,407 19,860 22,681 管理费用 4,077 2,296 2,483 3,331 3,774 固定资