2021年中报点评：Q2淡季不淡，上半年业绩高增长

证券研究报告 [Table_Industry] 纺织服装 [Table_Title] Q2淡季不淡，上半年业绩高增长 [Table_ReportDate] 2021年08月29日 [Table_ReportType] ——欣贺股份（003016）2021年中报点评 [Table_InvestRank] 公司评级：买入(维持) [Table_Author] 分析师：陈建生 执业证书：S1030519080002 电话：0755-23602373 邮箱：chenjs2@csco.com.cn 研究助理：李时樟 电话：0755-23602373 邮箱：lisz@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] 相关报告 1、借力渠道变革机遇，成长迈入新台阶 2021.06.28 [Table_Summary] 核心观点： 1) 摆脱疫情冲击，上半年业绩高增长。21H1公司实现营收10.47亿元，同比增长35.36%，隐含两年复合增速7.8%；实现归母扣非净利润1.87亿元，同比增长159.62%，隐含两年复合增速30%。公司21H1实现毛利率75.11%，较19H1同比提升0.43pct，实现销售净利率18.39%，较19H1提升5.95pct。2021年公司已摆脱疫情对线下门店销售业绩造成的影响，体现了中高端女装在后疫情周期的弹性。 2) Q2淡季不淡。2季度通常为服装行业消费淡季，公司21Q2实现归母扣非净利润0.95亿元，环比提升2%，实现毛利率及净利率分别为76.55%/19.47%，较21Q1分别提升2.78/2.09pct，创近两年单季度新高，经营绩效持续提升。 3) 线上及线下渠道持续发力。电商层面，21H1公司电商渠道贡献营收2.3亿元，同比增长38%，我们看好公司步入服装消费旺季后，电商业务的持续高增长。8月公司开通抖音官方小店，以自运营模式进军抖音直播，实现线上渠道的多元化发展。线下层面，21H1公司自营门店实现收入7.48亿元，同比增长33%，经销门店实现收入0.51亿元，同比增长70%，线下渠道改革成效显著。 4) 盈利预测与投资评级。根据我们对公司的盈利预测，公司2021-2023年EPS分别为0.86/1.04/1.17元，对应PE分别为14.83/12.30/10.90X。公司2021年PE为15X，低于行业可比公司2021年PE均值（16X）。考虑到公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已树立较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。 5) 风险提示：核心设计团队人员流失；疫情反复，冲击线下业务。 [Table_Chart] 欣贺股份（003016）与沪深300对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 6,241.93 流通市值（百万） 1,542.40 总股本（百万股） 431.67 流通股本（百万股） 106.67 日成交额（百万） 42.05 当日换手率（%） 2.70 第一大股东 欣贺国际有限公司 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1833.08 2557.27 3180.14 3749.35 收入同比 -6.72% 39.51% 24.36% 17.90% 净利润（百万元） 178.25 370.63 446.85 504.10 净利润同比 -26.4% 107.9% 20.6% 12.8% 毛利率 72.03% 73.09% 72.15% 70.96% 净利率 9.72% 14.49% 14.05% 13.44% EPS（元） 0.41 0.86 1.04 1.17 PE（倍） 30.8 14.8 12.3 10.9 -40%-20%0%20%40%60%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/08欣贺股份沪深300 [Table_PageHeader] 2021年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 一、盈利预测及投资评级 1.1 关键假设 （1）营业收入假设 根据我们的预测，公司2021-2023年综合业务收入分别为25.57/31.80/37.49亿元，同比增长40%/24%/18%，具体分项业务收入预测如下： ⚫ 自营业务收入：我们预计公司2021-2023年自营模式收入分别为18.20/22.25/25.69亿元，同比增长37%/22%/16%。我们认为公司自营业务收入增长主要源于单店平效的提升，具体表现在：1. 公司推行新绩效考核机制，倒逼设计团队主动了解消费者需求；2.关闭低平效门店，新开门店平效明显高于淘汰门店；3.伴随女性消费升级，中高端女装市场扩容，品牌化公司迎来增长新机遇。我们预计未来三年公司单店收入增速分别为20%/10%/5%,自营店铺数分别为450/500/550家。 ⚫ 经销业务收入：我们预计公司2021-2023年经销模式收入分别为1.12/0.90/0.26亿元，同比增加30%/-20%/-31%。我们认为，未来公司将继续加大自营比例，经销门店数量将逐步减少，未来三年经销门店数量分别为80/60/40家。 ⚫ 电商业务收入：我们预计公司2021-2023年电商业务收入分别为5.97/8.36/10.87亿元，同比增加55%/40%/30%。在网购用户消费能力的提升以及线上购物品牌化驱使下，公司将享受传统线下品牌化服装转型线上带来的流量红利，我们认为公司电商业务收入将持续保持高增长。 ⚫ 其他业务收入：我们预计公司2021-2023年其他业务收入分别为0.28/0.29/0.30亿元，同比增加5%/5%/5%。 [Table_PageHeader] 2021年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - Figure 1营业收入测算表（百万元，%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 自营收入 1503.33 1329.04 1820.18 2224.66 2569.48 同比 11.51% -11.59% 36.95% 22.22% 15.50% 占比 76.85% 72.74% 71.18% 69.95% 68.53% 经销收入 165.36 86.19 112.17 90.19 62.20 同比 -9.03% -47.88% 29.95% -19.64% -31.11% 占比 8.45% 4.72% 4.38% 2.83% 1.65% 电子商务收入 264.86 385.48 597.49 836.49 1087.44 同比 49.78% 45.54% 55.00% 40.00% 30.00% 占比 13.54% 21.10% 23.36% 26.30% 29.00% 其他业务收入 22.68 26.29 27.60 28.98 30.43 同比 -51.95% 15.92% 5.00% 5.00% 5.00% 占比 1.16% 1.44% 1.08% 0.91% 0.81% 收入合计 1956.23 1826.99 2557.27 3180.14 3749.35 同比 11.53% -6.61% 39.97% 24.36% 17.90% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 （2）毛利率假设 根据预测，公司2021-2023年综合毛利率分别为73.09%72.15%/70.96%，分项毛利率预测如下： ⚫ 自营模式：我们预计公司2021-2023年自营业务毛利率分别为79.0%/78.5%/78.0%。我们认为随着疫情结束，2021年线下门店销售逐步回暖，公司将受益于高毛利品牌如JR、JW带来的业绩贡献，提升综合毛利率。2022-2023年支线品牌逐步发力，销售占比提升，综合毛利率有所下滑。 ⚫ 经销模式：我们预计公司2021-2023年经销业务毛利率分别为65%/63%/62%。随着公司渠道改革的落地，经销业务将逐步定位为去库存渠道，因而毛利率将有所下滑。 ⚫ 电子商务：我们预计公司2021-2023年电子商务毛利率分别为57%/56%/55%。我们认为随着公司线上业务开展步入正轨，线上线下双轨制价格体系打造完成，线上业务毛利率水平将逐渐步入稳态区间。 [Table_PageHeader] 2021年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 2 分业务毛利率预测表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 自营模式 78.42% 76.95% 79.00% 78.50% 78.00% 经销模式 57.30% 63.70% 65.00% 63.00% 62.00% 电子商务 64.92% 56.96% 57.00% 56.00% 55.00% 其他 60.41% 67.14% 65.00% 65.00% 65.00% 综合毛利率 74.60% 71.96% 73.09% 72.15% 70.96% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 （3）期间费用率假设 我们预计2021-2023年公司销售费用率分别为45.6%/45.3%/45.0%。考虑到2020年受疫情影响，导致线下店铺维修费用、销售人员差旅费相应减少，2021年公司销售费用率将回归常态。另外，考虑到线上业务占比逐步增加，销售费用率将逐年下降。根据我们的预测，公司2021-2023年期间费用率分别为52.80%/52.55%/52.15%，分项费用率预测如下： Figure 3 期间费用率预测表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 45.75% 45.07% 45.60% 45.30% 45.00% 管理费用率 3.82% 3.95% 4.20% 4.30% 4.25% 财务费用率 -0.58% -0.46% 0.00% 0.00% 0.00% 研发费用率 3.37% 3.22% 3.00% 2.95% 2.90% 期间费用率 52.30% 51.78% 52.80% 52.55% 52.15% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 1.2 盈利预测及投资评级 根据我们对公司的盈利预测，2021-2023年公司实现营业收入分别为25.57/31.80/37.49亿元，同比增长39.51%/24.36%/17.90%；实现净利润分别为3.71/4.47/5.04亿元，同比增长170.9%/20.6%/12.8%；2021-2023年EPS分别为0.86/1.04/1.17元，对应PE分别为14.83/12.30/10.90X。公司2021年PE为15X，低于行业可比公司2021年PE均值（16X）。考虑到公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已树立较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。 [Table_PageHeader] 2021年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 4公司营业收入及增速（百万元，%