业绩超预期，新冠疫苗商业化价值有望加速兑现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：164.16 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙宇瑶 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1600 流通股本(百万股) 900 市价(元) 164.16 市值(亿元) 2627 流通市值(亿元) 1478 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10587.32 15190.37 20862.41 25969.65 31203.18 增长率yoy% 102.50% 43.48% 37.34% 24.48% 20.15% 净利润（百万元） 2366.44 3301.33 4589.08 6048.78 7727.83 增长率yoy% 63.05% 39.51% 39.01% 31.81% 27.76% 每股收益（元） 1.48 2.06 2.87 3.78 4.83 每股现金流量 0.85 2.19 1.81 2.16 3.42 净资产收益率 41.17% 40.02% 35.75% 32.03% 29.04% P/E 126.43 90.63 65.20 49.46 38.72 PEG 2.01 2.29 1.67 1.56 1.39 P/B 52.06 36.27 23.31 15.84 11.24 备注：数据截止2021.08.27 投资要点  事件：公司发布2021年中报，报告期内公司实现营收131.71亿元，同比增长88.33%；实现归母净利润54.91亿元，同比增长264.94%；实现扣非净利润55.03亿元，同比增长263.73%。  业绩超预期，新冠疫苗商业化价值将持续兑现。分季度来看，2021Q2实现收入92.45亿元（同比+112.08%）、归母净利润45.52亿元（同比+360.69%），我们预计Q2的业绩大幅高增主要得益于重组新冠疫苗的放量。8月27日晚，公司也公告了重组新冠疫苗III期关键性数据，综合保护效力81.76%、重症保护效力100%，为现有国产新冠疫苗最优临床数据。大部分主要终点病例的基因分型初步分析结果显示：对Alpha变异株的保护效力为92.93%；对Delta变异株的保护效力为77.54%。公司重组新冠疫苗针对变异株展现出高保护效力，具备全球竞争力，下半年有望进一步扩充产能，满足海外市场需求，同时持续增厚公司业绩。  自主产品占比提高带动盈利能力大幅提升，持续加码研发投入。2021H1公司整体毛利率58.30%，较2020H1同期大幅提高19.83pp。我们预计主要是由于上半年自主产品（尤其是新冠疫苗）收入比重提升所致，自主产品整体毛利率水平高于代理产品。2021H1销售费用7.78亿元（同比+81.20%），销售费用率5.91%，同比下降0.23pp。2021H1研发投入7.90亿元、同比增长463.06%，占公司自主产品收入约13.08%。自2021年起公司自主产品开始进入收获期，丰富在研管线有望陆续兑现。  代理产品下半年批签发有望加速，自产常规产品快速放量。1）代理产品：2021H1代理产品贡献收入71.17亿元，同比增长7.96%；代理产品毛利率为33.99%，贡献收入比重约为54%、毛利比重约32%。4价HPV、9价HPV疫苗上半年批签发分别为304.60万支（-16.88%）、193.99万支（-10.18%），五价轮状病毒疫苗批签发377.32万支（+73.89%），预计下半年HPV疫苗批签发有望加速。2）自主产品：上半年公司自产二类苗贡献收入60.37亿元，同比大增1474.67%；毛利率为86.88%。批签发数据显示，公司自产产品中，AC多糖结合疫苗2021H1年批签发315.57万瓶（同比+115.12%），四价流脑多糖疫苗批签发401.33万瓶（同比+123.67%），Hib疫苗上半年无批签发。自产常规产品各品种保持持续稳定上量，此外公司的重组新冠疫苗自3月获批紧急使用，子公司智飞龙科马为新冠疫苗的生产销售主体，由于龙科马的另外两款新获批产品收入体量极小，因此龙科马的收入利润可近似为公司上半年重组新冠疫苗的收益，则新冠疫苗上半年约贡献53亿收入、34亿净利润。  盈利预测和投资建议：不考虑新冠疫苗增量，我们预计2021-2023年公司营业收入分别为208.62、259.70、312.03亿元，同比增长37.34%、24.48%、20.15%；归母净利润为45.89、60.49、77.28亿元，同比增长39.01%、31.81%、27.76%，对应EPS为2.87、3.78、4.83元。2021年4价和9价HPV疫苗持续放量，在研管线有望逐步兑现，维持“买入”评级。  风险提示事件：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 业绩超预期，新冠疫苗商业化价值有望加速兑现 智飞生物(300122)/生物制品 证券研究报告/公司点评 2021年08月29日 [Table_Industry] -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%智飞生物沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 业绩超预期，新冠疫苗商业化价值有望加速兑现 ................................................ - 3 - Q2业绩大增，新冠疫苗有望持续贡献业绩增量 .......................................... - 3 - 盈利能力大幅提升，2021H1研发投入近8亿元 ......................................... - 4 - 存货占比继续保持正常的较高水平，应收占比有所提高 ............................. - 4 - 自产产品占收入比重大幅提升，代理产品下半年批签发有望加速 .............. - 5 - 风险提示 .............................................................................................................. - 6 - AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险 ......................................................... - 6 - HPV疫苗系列销售不及预期的风险 ............................................................. - 6 - 在研产品进度不及预期的风险 ..................................................................... - 6 - 同业产品质量风险 ....................................................................................... - 6 - 图表目录 图表1：智飞生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） ........................... - 3 - 图表2：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） ......................................... - 3 - 图表3：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） .............................. - 3 - 图表4：智飞生物毛利率变化情况 ...................................................................... - 4 - 图表5：智飞生物费用率变化情况 ...................................................................... - 4 - 图表6：智飞生物存货变化情况（单位：%） .................................................... - 4 - 图表7：智飞生物应收账款变化情况（单位：%） ............................................. - 4 - 图表8：智飞生物AC多糖结合疫苗批签发情况（单位：万支） ....................... - 5 - 图表9：智飞生物四价流脑多糖疫苗批签发情况（单位：万支） ....................... - 5 - 图表10：智飞生物代理宫颈癌疫苗批签发情况（单位：万支） ........................ - 5 - 图表11：智飞生物代理五价轮状病毒疫苗批签发情况（单位：万瓶） .............. - 5 - 图表12：智飞生物财务预测模型 ........................................................................ - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 业绩超预期，新冠疫苗商业化价值有望加速兑现 Q2业绩大增，新冠疫苗有望持续贡献业绩增量  业绩超预期，新冠疫苗商业化价值将持续兑现。2021H1公司实现营收131.71亿元，同比增长88.33%；实现归母净利润54.91亿元，同比增长264.94%；实现扣非净利润55.03亿元，同比增长263.73%。分季度来看，2021Q2实现收入92.45亿元（同比+112.08%）、归母净利润45.52亿元（同比+360.69%），预计Q2的业绩大幅高增主要得益于公司重组新冠疫苗的放量。8月27日，公司也公告了重组新冠疫苗III期关键性数据，综合保护效力81.76%、重症保护效力100%，为现有国产新冠疫苗最优临床数据。大部分主要终点病例的基因分型初步分析结果显示：对Alpha变异株的保护效力为92.93%；对Delta变异株的保护效力为77.54%。该保护效力数据具备全球竞争力，下半年有望进一步扩充产能，满足海外市场需求，同时增厚公司业绩。 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） 图表3：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 项目2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q营业收入2745.142627.492921.152634.604359.124056.064140.583926.69244.88营收同比增长122.54%84.64%68.52%14.87%58.79%54.37%41.74%49.04%112.08%营收环比增长19.69%-4.29%11.18%-9.81%65.46%-6.95%2.08%-5.17%135.44%营业成本1585.321486.631684.91657.522645.572324.62640.322318.