2021年半年度业绩点评：业绩符合预期，疫情扰动无碍长期竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月29日 公司研究 业绩符合预期，疫情扰动无碍长期竞争力 ——中国中免（601888.SH）2021年半年度业绩点评 买入（维持） 上半年营收同比增超83%，符合预期：公司2021上半年实现营收355.26亿元，同比增83.98%，相比2019年增45.93%，归母净利53.59亿元，较上年同期增加475.92%，同比2019年增63.43%。其中Q2营收173.92亿，同比增53.40%，相比2019年增63.27%，归母净利25.10亿，同比增163.57%，相比2019年增157.97%，符合预期。 上半年毛利率38.33%，同比-4.44pct，主因商品销售业务开展系列折扣促销活动所致，销售费用率为9.28%，同比-21.89pct，主因应付机场租金大幅降低；管理费用率为2.47%，同比-0.88pct；财务费用率为0.04pct，同比+0.04pct。 离岛免税保持高增速，疫情影响即将消散：受益于海南离岛新政，上半年三亚免税店实现营业收入185.30亿元，同比增长210.01%，实现归属于母公司所有者的净利润 25.58亿元，同比增长330.22%；海免实现营业收入77.05 亿元，同比增长154.17%，实现归属于母公司所有者的净利润 5.11 亿元，同比增长 253.43%。未来新项目海口免税城已完成主体项目封顶，三亚国际城一期二号地商业部分按期开工，海南国际物流中心项目一期正式开工。品牌引进方面，成功引进 Cartier 香水等 5 个香化品牌、Thom Browne 等 3 个时尚品品牌和 4 个童装品牌，品牌品类仍在进一步丰富。 其他渠道方面，上半年整体有税渠道实现销售105.66亿，日上上海线上业务稳步发展，实现营收57.60亿，归母净利5.38亿；日上中国实现营收11.85亿，归母净利润-0.87亿。在口岸渠道方面，公司成功中标绥芬河铁路口岸和太原机场的免税经营权；公司新建宁波栎社机场免税店并如期开业。 暑期受疫情扰动影响销售额有所下滑，目前线上及离岛免税业务促销力度加大，现各地疫情有所缓解，预计9月销售将回暖。 线上业务整合赴港上市已受理，未来长期增长可期：公司线上业务整合已取得较大进展，目前三亚市内店与日上上海委托互联科技通过其自有在线电子商务平台销售商品，未来平台逐步将各分店线上业务统一销售，实现公司线上业务的统一规划、统一运营。中免正积极推进赴港上市，为公司搭建国际资本运作平台，加速融入国际资本市场，获得全球化的渠道及产业链资源，增强全球市场竞争力，不断促进公司做大做优做强。未来市内店政策放宽较为确定，公司若待政策落地加大市内店布局，其增长天花板将进一步提升。长期来看，吸引海外消费回流已成大趋势，长期免税行业向好格局不变。 盈利预测、估值与评级：作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，我们看好公司长期价值，我们维持21-23年EPS为5.65、7.49、10.06元，对应2021-2023年PE为43/32/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966 52,597 86,078 103,701 126,805 营业收入增长率 2.04% 9.65% 63.66% 20.47% 22.28% 净利润（百万元） 4,629 6,140 11,035 14,618 19,649 净利润增长率 49.58% 32.64% 79.73% 32.47% 34.42% EPS（元） 2.37 3.14 5.65 7.49 10.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.27% 27.52% 35.15% 34.06% 33.63% P/E 118 89 43 32 24 P/B 27.5 24.5 17.4 12.7 9.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27 当前价：240.23元 作者 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 lizn@ebscn.com 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.52 总市值(亿元)： 4690 一年最低/最高(元)： 82.55/405.31 近3月换手率： 41.42% 股价相对走势 -10%59%128%198%267%06/2009/2012/2003/21中国中免沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.97 4.73 210.70 绝对 -1.34 -3.90 243.26 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中免（601888.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 47,966 52,597 86,078 103,701 126,805 营业成本 24,273 31,221 53,368 62,739 74,815 折旧和摊销 291 314 220 248 273 税金及附加 772 1,083 1,033 1,452 1,902 销售费用 14,904 8,847 12,912 15,037 17,753 管理费用 1,549 1,637 2,754 3,318 4,058 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 11 -545 -135 -167 -346 投资收益 965 16 0 70 10 营业利润 7,109 9,694 16,749 22,117 29,522 利润总额 7,160 9,672 16,740 22,108 29,513 所得税 1,746 2,335 4,854 6,190 8,264 净利润 5,415 7,337 11,885 15,918 21,249 少数股东损益 786 1,197 850 1,300 1,600 归属母公司净利润 4,629 6,140 11,035 14,618 19,649 EPS(元) 2.37元 3.14元 5.65元 7.49元 10.06元 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,926 8,202 5,605 11,914 26,150 净利润 4,629 6,140 11,035 14,618 19,649 折旧摊销 291 314 220 248 273 净营运资金增加 1,962 -886 12,731 6,659 -1,519 其他 -3,955 2,635 -18,381 -9,611 7,747 投资活动产生现金流 -1,099 -3,814 -300 -455 -290 净资本支出 -1,498 -1,233 -250 -450 -250 长期投资变化 255 791 0 0 0 其他资产变化 144 -3,372 -50 -5 -40 融资活动现金流 -1,646 -1,383 -2,235 -2,923 -3,792 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -65 193 -417 0 0 无息负债变化 179 7,170 1,078 -2,828 2,487 净现金流 267 2,675 3,071 8,536 22,068 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 30,687 41,919 52,513 62,513 82,110 货币资金 11,906 14,706 17,777 26,313 48,381 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 800 129 1,722 2,074 2,536 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 919 867 1,551 1,868 2,284 存货 8,060 14,733 18,679 18,822 14,963 其他流动资产 180 281 951 951 951 流动资产合计 22,246 30,971 42,814 52,538 72,108 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 255 791 791 791 791 固定资产 1,632 1,591 1,804 2,017 2,121 在建工程 399 1,233 1,030 982 842 无形资产 2,504 2,449 2,449 2,450 2,450 商誉 822 822 822 822 822 其他非流动资产 515 552 552 552 552 非流动资产合计 8,442 10,948 9,699 9,975 10,002 总负债 8,377 15,741 16,402 13,573 16,061 短期借款 224 417 0 0 0 应付账款 3,537 4,327 5,337 6,274 7,481 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 105 6 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 7,961 15,661 16,306 13,478 15,965 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 319 5 5 5 5 非流动负债合计 415 79 95 95 95 股东权益 22,310 26,179 36,111 48,939 66,050 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 公积金 4,900 3,032 3,032 3,032 3,032 未分配利润 12,912 17,648 26,730 38,258 53,769 归属母公司权益 19,890 22,308 31,390 42,918 58,429 少数股东权益 2,421 3,871 4,721 6,021 7,621 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 49.4% 40.6% 38.0% 39.5% 41.0% EBITDA率 15.3% 21.8% 19.6% 21.3% 23.2% EBIT率 14.4% 20.8% 19.3% 21.1% 23.0% 税前净利润率 14.9% 18.4% 19.4% 21.3% 23.3% 归母净利润率 9.7% 11.7% 12.8% 14.1% 15.5% ROA 17.6% 17.5% 22.6% 25.5% 25.9% ROE（摊薄） 23.3% 27.5% 35.2% 34.1% 33.6% 经营性ROIC 32.3% 46.8% 40.4% 43.7% 60.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 27% 38% 31% 22% 20% 流动比率 2.79 1.98 2.63 3.90 4.52 速动比率 1.78 1.04 1.48 2.50 3.58 归母权益/有息债务 88.81 53.45 - - - 有形资产/有息债务 118.03 87.26 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 31.07% 16.82% 15.00% 14.50% 14.00% 管理费用率 3.23% 3.11% 3.20% 3.20% 3.20%