敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月28日 公司研究 业绩符合预期，创新转型多点开花 ——石药集团（1093.HK）2021年上半年业绩公告点评 买入（维持） 事件：公司20H1收入138.2亿元（+9.8%），经营溢利31.5亿元（+19.2%），归母净利润30.6亿元（+32.3%），每股盈利25.62分（+32.4%），符合市场预期，每股派中期股息8港仙。毛利率同比提升1.1pp至76.4%。此外，在六大疾病领域核心品种驱动下成药业务收入同比增长9.8%，原料药业务收入同比增长7.5%，功能食品及其他业务收入同比下降5.9%。 点评： 成药业务表现稳健。1）成药产品线表现稳健，H1营收达到112.3亿元（+9.8%）。其中神经系统用药收入36.1亿元（-5.1%），恩必普谈判降价的结果自3月开始执行，价格同比下降8.3%，公司积极开拓线上自费市场并依托此前市场基础实现销量快速增长，管理层预计全年有望实现正增长。2）抗肿瘤产品H1营收达39.6亿元（+26.6%）。其中，多美素和津优力销售同比分别增长51.0%/12.8%；克艾力19年纳入集采后迎来渗透率提升，21H1收入同比增长17.9%。3）其他板块中，心血管产品收入14.5亿元（+31.1%），其中恩存已带来3.5亿元收入，玄宁收入同比快速增长32.1%；抗感染、呼吸系统、消化代谢及其他领域分别实现收入14.2/1.9/2.5/3.6亿元。 研发投入强劲，内生管线稳步推进。公司研发力度持续增加，H1研发费用达16.1亿元（+11.2%），占收入比重为11.7%，处于行业领先水平且有望持续加码。创新研发平台方面，纳米制剂、mRNA疫苗平台（新冠5价mRNA疫苗和狂犬病毒疫苗进展较快）、ADC、单抗、双抗及PROTAC等平台各具特色，预计未来5年有望推动超过30个创新药陆续上市，其中米托蒽醌脂质体、两性霉素B脂质体、RANKL、PI3K抑制剂、PD1单抗有望于21~23年获批，预计将成为公司新一代重磅产品。 BD获得进展，外部合作多点开花。公司外部合作多点开花，此前分别1）引入倍而达药业3代EGFR并获得CDK4/6优先谈判权，前者有望于22年上市并依托石药强劲销售能力享受先发优势。2）引入康诺亚CM310产品，探索在COPD等呼吸疾病领域的潜力。3）与Flame Biosciences签订合作协议，授出其在大中华以外地区开发、制造及商业化Claudin18.2单抗的权益。4）与康宁杰瑞达成合作协议，与其KN026共同开发乳腺癌、胃癌等适应症。 盈利预测与投资评级。考虑21年其他收益增加，我们略上调21年净利润为57.4（增长7.1%），维持22年预测为63.6亿元，新增22年预测为70.8亿元，对应EPS为0.48/0.53/0.59元，对应PE分别为17/15/14x。考虑到公司储备重磅品种有望有序上市，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万） 22,103 24,942 28,625 32,674 36,291 营业收入增长率 24.76% 12.84% 14.77% 14.14% 11.07% 净利润（百万） 3,714 5,160 5,744 6,360 7,078 净利润增长率 20.56% 38.92% 11.32% 10.73% 11.30% EPS（元） 0.31 0.43 0.48 0.53 0.59 P/E 26 19 17 15 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27（汇率取1HKD=0.83RMB） 当前价：9.63港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 119.74 总市值(亿港元)： 1153.07 一年最低/最高(港元)： 7.02/12.68 近3月换手率： 39.7% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2 1 6 绝对 0 -11 7 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石药集团（1093.HK） 财务报表与盈利预测 表1：损益表 （单位：万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 2,210,319 2,494,220 2,862,521 3,267,397 3,629,142 成本 (619,221) (625,688) (744,255) (842,988) (929,060) 毛利 1,591,098 1,868,532 2,118,265 2,424,409 2,700,081 销售费用 (871,208) (937,762) (1,102,071) (1,251,413) (1,382,703) 行政开支 (74,851) (94,571) (103,109) (107,824) (119,762) 其他支出 (214,244) (294,688) (286,252) (330,007) (373,874) 其他收入净额 (214,244) (294,688) (286,252) (330,007) (373,874) 经营利润 460,018 605,667 712,710 789,076 878,180 财务成本 (3,243) (1,223) (1,284) (1,348) (1,416) 税前利润 462,616 639,102 711,426 787,728 876,764 所得税 (89,281) (116,201) (129,351) (143,224) (159,412) 期内全面收益 373,335 522,901 582,075 644,504 717,351 少数股东权益 1,925 6,936 7,721 8,549 9,515 净利润 371,411 515,966 574,354 635,955 707,836 每股收益(人民币) 0.31 0.43 0.48 0.53 0.59 收入增长(%) 24.8% 12.8% 14.8% 14.1% 11.1% 净利润增长(%) 20.6% 38.9% 11.3% 10.7% 11.3% 每股收益增长(%) -37.2% 38.9% 11.3% 10.7% 11.3% 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,631,832 3,007,021 3,863,547 4,370,050 4,915,313 非流动资产 1,262,137 1,414,884 1,791,527 2,014,721 2,064,221 物业、厂房及设备 845,918 777,044 1,091,012 1,213,559 1,263,559 预付租金-非流动资产 82,330 116,390 116,390 116,390 116,390 无形资产 113,566 50,874 112,566 112,066 111,566 商誉 18,896 14,998 14,998 14,998 14,998 流动资产 1,369,696 1,592,137 2,072,020 2,355,329 2,851,092 存货 253,574 186,107 346,844 399,785 448,241 应收账款 282,610 239,886 315,781 342,542 360,580 现金及现金等价物 411,824 725,946 872,347 1,075,954 1,505,223 总负债 680,016 696,913 1,185,004 1,283,558 1,671,068 流动负债 623,677 630,184 770,006 868,560 959,763 应付账款 480,254 355,476 619,353 715,907 805,110 应付关联方款项 1,085 1,317 1,317 1,317 1,317 流动资产净值 746,018 961,953 1,302,013 1,486,769 1,891,329 非流动负债 56,338 66,729 414,998 414,998 711,305 股本及储备 1,846,172 2,233,229 2,601,663 3,009,613 3,167,365 股本 1,089,941 1,089,941 1,089,941 1,089,941 1,089,941 储备 756,231 1,143,288 1,511,722 1,919,672 2,077,424 公司拥有人应占权益总额 1,846,172 2,233,229 2,601,663 3,009,613 3,167,365 非控股权益 105,644 76,879 76,879 76,879 76,879 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石药集团（1093.HK） 权益总额 1,951,817 2,310,107 2,678,542 3,086,492 3,244,244 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表3：现金流量表 （单位：万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 371,411 515,966 574,354 635,955 707,836 加：折旧与摊销 69,160 80,881 28,453 28,453 51,000 营运资本变动 388,008 378,390 673,961 609,688 689,809 其他非现金调整 221,027 212,267 157,661 (150,500) (150,500) 经营活动产生的现金流量净额 378,390 673,961 609,688 689,809 791,061 出售固定资产收到的现金 813 2,883 0 0 0 减：资本性支出 212,267 157,661 (150,500) (150,500) (100,500) 减：投资增加 227,974 442,673 (101,147) (101,147) (101,147) 其他投资活动产生的现金流量净额 (65,317) (30,299) 0 0 (19,996) 投资活动产生的现金流量净额 (245,719) (212,951) (251,647) (251,647) (100,500) 筹资活动产生的现金流量净额 (154,554) (147,098) (211,641) (234,554) (261,292) 现金及现金等价物净增加额 (21,738) 314,122 146,401 203,607 429,269 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级