毛利率探底回升，三条红线保持绿档

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 20.90 元 目标价格（ 人民币）：29.61-29.61 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 116.25 已上市流通A股(亿股) 97.18 流通港股(亿股) 19.01 总市值(亿元) 2,429.71 年内股价最高最低(元) 31.68/19.07 沪深300指数 4827 深证成指 14437 相关报告 1.《探明毛利率底部区域-万科21年一季报点评》，2021.4.23 2.《业绩符合预期，分红率恢复至35%-万科2020年报点评》，2021.3.31 3.《年初即发力，重回增长路线-万科一月经营数据点评》，2021.2.5 4.《三季度结算略超预期-万科A三季报点评》，2020.10.30 倪文祎 分析师 SAC执业编号：S1130519110002 niwenyi＠gjzq.com.cn 杜昊旻 联系人 duhaomin＠gjzq.com.cn 毛利率探底回升，三条红线保持绿档 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 367,894 419,112 462,358 513,518 565,637 营业收入增长率 23.59% 13.92% 10.32% 11.07% 10.15% 归母净利润(百万元) 38,872 41,516 43,023 46,254 50,838 归母净利润增长率 15.10% 6.80% 3.63% 7.51% 9.91% 摊薄每股收益(元) 3.34 3.57 3.70 3.98 4.37 每股经营性现金流净额 3.54 4.04 3.66 3.33 4.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.67% 18.49% 15.35% 13.82% 12.82% P/E 6.3 5.9 5.6 5.3 4.8 P/B 1.3 1.1 0.9 0.7 0.6 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  8月29日，万科发布1H21业绩，公司上半年实现收入1671.1亿元，同比增长14.2%；权益净利润110.5亿元，同比下降11.7%。 点评  毛利率探底回升。1H21公司整体毛利率22.9%，相较去年同期下降8.9pcts，降幅较1Q有所收窄。如我们一季报点评所述，公司毛利率已见底回升。2Q21毛利率24.4%，相较1Q21回升4.0pcts。随着近期土拍新政对土地溢价率的限制，我们认为行业整体毛利率已进入底部区域，预计未来1-2年逐年回升。  销售保持正增长，已售未结资源充沛保证未来结算收入增长。1H21公司实现销售金额3544亿元，同比增长10.6%；实现销售面积2192万平方米，同比增长5.5%。截至1H21，公司已售未结合同金额达7819亿元，同比增长12.0%，足以支撑公司未来1-2年结算收入的增长。  非开发业务稳健发展，物流仓储表现亮眼。1H121公司租赁住宅收入13.2亿元，同比+25.6%；万物云收入103.8亿元，同比+33.3%；商业开发与运营收入36.3亿元，同比+19.0%；物流仓储业务管理项目（含非并表项目）收入13.4亿元，同比+64%。  拿地权益比回升，在手现金充裕。公司上半年新获取项目建面1506万方，权益建面1101万方，对应权益比为73.1%，相较去年同期的51.5%权益比大幅回升。上半年新获项目对应总地价1126亿元，其中92%位于一二线城市，平均地价7480元/平方米，同比提升17.5%。至1H21，公司账面资金1952亿元，与2020年末持平，保持充裕。  资债指标保持稳健，三条红线指标保持绿档水平。截至1H21，公司剔除预收账款的资产负债率为69.7%，现金短债比（已扣除预售监管资金及受限资金）为1.67倍，净负债率20.2%，均满足监管要求，保持绿档企业水平。 投资建议  鉴于1H21净利润下滑幅度较大，我们下调盈利预测，将2021-23年EPS由3.79元、4.10元、4.71元下调至3.70元、3.98元、4.37元。考虑到公司未来毛利率将有所修复，叠加物业板块有分拆上市的可能，我们给予公司29.61元/股目标价，对应2021年PE为8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。 010002000300040005000600070008000900019.0723.628.13200 831201 130210 228210 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 万 科Ａ 沪深300 2021年08月29日 资源与环境研究中心 万 科Ａ (000002.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 297,679 367,894 419,112 462,358 513,518 565,637 货币资金 188,417 166,195 195,231 227,306 237,054 271,491 增长率 23.6% 13.9% 10.3% 11.1% 10.1% 应收款项 245,913 237,482 252,501 268,294 290,921 312,672 主营业务成本 -186,104 -234,550 -296,541 -333,369 -372,903 -408,890 存货 750,303 897,019 1,002,063 1,095,954 1,205,490 1,288,218 %销售收入 62.5% 63.8% 70.8% 72.1% 72.6% 72.3% 其他流动资产 110,439 138,294 97,593 116,972 130,172 142,886 毛利 111,575 133,344 122,571 128,989 140,615 156,748 流动资产 1,295,072 1,438,989 1,547,387 1,708,526 1,863,637 2,015,267 %销售收入 37.5% 36.2% 29.2% 27.9% 27.4% 27.7% %总资产 84.7% 83.2% 82.8% 81.5% 80.2% 78.9% 营业税金及附加 -23,176 -32,905 -27,237 -30,053 -33,379 -37,389 长期投资 186,272 206,964 224,148 287,641 350,356 420,825 %销售收入 7.8% 8.9% 6.5% 6.5% 6.5% 6.6% 固定资产 13,447 16,580 15,814 16,471 17,379 18,562 营业费用 -7,868 -9,044 -10,637 -11,097 -12,324 -14,707 %总资产 0.9% 1.0% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% %销售收入 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 2.6% 无形资产 10,214 12,726 15,242 17,969 20,413 23,059 管理费用 -10,341 -11,018 -10,288 -11,559 -12,838 -15,838 非流动资产 233,508 290,940 321,790 387,917 458,952 540,294 %销售收入 3.5% 3.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.8% %总资产 15.3% 16.8% 17.2% 18.5% 19.8% 21.1% 研发费用 -946 -1,067 -666 -1,387 -1,541 -1,697 资产总计 1,528,579 1,729,930 1,869,177 2,096,443 2,322,590 2,555,561 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 79,194 96,011 85,573 65,299 71,383 71,992 息税前利润（EBIT） 69,244 79,309 73,743 74,893 80,533 87,118 应付款项 457,283 519,691 509,962 651,146 741,940 806,086 %销售收入 23.3% 21.6% 17.6% 16.2% 15.7% 15.4% 其他流动负债 585,437 656,907 721,957 696,817 730,984 770,486 财务费用 -5,999 -5,736 -5,145 -4,952 -5,672 -6,534 流动负债 1,121,914 1,272,610 1,317,493 1,413,262 1,544,307 1,648,563 %销售收入 2.0% 1.6% 1.2% 1.1% 1.1% 1.2% 长期贷款 120,929 114,320 132,037 178,250 195,005 230,106 资产减值损失 -2,354 1,649 1,981 -55 -5 -4 其他长期负债 50,116 72,420 69,803 82,341 87,999 99,716 公允价值变动收益 87 -69 5 0 0 0 负债 1,292,959 1,459,350 1,519,333 1,673,852 1,827,310 1,978,385 投资收益 6,788 4,984 13,512 10,495 11,544 14,382 普通股股东权益 155,764 188,058 224,511 280,259 334,674 396,484 %税前利润 10.1% 6.5% 17.0% 13.0% 13.3% 15.0% 其中股本 11,039 11,302 11,618 11,934 11,934 11,934 营业利润 67,499 76,613 79,959 80,381 86,400 94,962 未分配利润 91,725 95,352 98,417 128,533 160,910 196,496 营业利润率 22.7% 20.8% 19.1% 17.4% 16.8% 16.8% 少数股东权益 79,857 82,521 125,334 142,331 160,606 180,691 营业外收支 -38 -74 -283 509 565 622 负债股东权益合计 1,528,579 1,729,930 1,869,177 2,096,443 2,322,590 2,555,561 税前利润 67,460 76,539 79,676 80,890 86,965 95,584 利润率 22.7% 20.8% 19.0% 17.5% 16.9% 16.9% 比率分析 所得税 -18,188 -21,408 -20,378 -20,870 -22,437 -24,661 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 27.0% 28.0% 25.6% 25.8% 25.8% 25.8% 每股指标 2.91 3.34 3.57 3.70 3.98 4.37 净利润 49,272 55,132 59,298 60,020 64,528