海外SLG处于爬坡期，后续游戏储备充足

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 8.870 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 8.870 流通港股(百万股) 815.51 总市值(百万元) 7,233.57 年内股价最高最低(元) 26.650/8.290 香港恒生指数 25407.89 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -39.66 -48.19 -60.67 相对香港恒生 -26.93 -35.86 -61.17 相关报告 1.《以美术为突破点，具备跨品类能力-祖龙娱乐深度报告》，2020.9.2 杨晓峰 分析师 SAC执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 伍兆丰 联系人 wuzhaofeng＠gjzq.com.cn 海外SLG处于爬坡期，后续游戏储备充足 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,067 1,210 1,386 1,930 2,853 营业收入增长率 22.66% 13.36% 14.56% 39.25% 47.83% 归母净利润(百万元) 119 -759 25 462 813 归母净利润增长率 -260.14% -735.94% -103.36% 1714.59% 75.72% 摊薄每股收益(元) 0.146 -0.931 0.031 0.567 0.996 每股经营性现金流净额 0.12 0.56 -0.09 0.48 0.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 70.17% -21.39% 0.71% 11.45% 16.76% P/E 58.28 N/A 272.96 15.04 8.56 P/B 40.89 1.96 1.95 1.72 1.43 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩回顾  公司于8月25日发布中期业绩公告，1H21营收为5.54亿元，同比下降8%，净亏损约8580万元，同比缩小89.1%，经调整净亏损约4710万元。 点评  海外新上SLG处于初期流水爬坡期，1H21业绩有所承压。公司1H21收入增长有所承压，游戏收入为5.54亿元，同比下滑8%，主要由于公司于21年3月31日在日本发行了公司首款SLG游戏《鸿图之下》，由于SLG游戏相比去年同期推出的海外MMORPG，有较长的成长阶段，初期流水和用户量增长仍处于爬坡阶段；另外由于SLG游戏在推广期前期需要较大投入，而利润相对后置，同时日本市场的具有用户ARPU和获客成本较高的特点。后续随着海外《鸿图之下》的投放趋稳，下半年公司利润有望加速释放。  关注公司游戏储备，新游陆续推出有望推动业绩增长。公司后续游戏储备包括预计21年内全球上线的诺亚之心、项目C（西方魔幻题材SLG）；预计22年全球上线的项目B（全球知名电影IP改编）、项目A等，其中：  《诺亚之心》：是基于虚幻4引擎技术打造开放世界MMO，球形无缝大地图是其最大的创新点。游戏已于7月20日开启首次封测，有望年内上线。  《项目A》：是基于虚幻4打造的女性向手游，参考公司过去在《御剑情缘》《天空纪元》中积累的女性玩家经验，以及虚幻引擎的画面表现力，有望帮助项目取得成功。 投资建议  公司持续加强自发业务布局，后续游戏储备较为充足，有望推动未来业绩增长。预计下半年新上游戏会加强推广以及部分重点游戏（如诺亚之心、三国群英传等）上线时间有所延迟，因此我们下调了 2021/2022 公司归母净利润98%/66%，预计2021/2022/2023归母净利润为 0.25/4.62/8.13亿元人民币，对应 EPS为 0.03/0.57/1.00 元，维持“买入”评级。 风险提示  游戏上线不及预期；虚幻引擎无法正常使用风险；游戏行业政策风险；应收账款风险；研发费用波动风险 01002003004005008.2911.0713.8516.6319.4122.1924.97200 827201 127210 227210 527210 827港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 祖龙娱乐 香港恒生 证券研究报告 2021年08月27日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 祖龙娱乐(09990.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 870 1,067 1,210 1,386 1,930 2,853 货币资金 588 728 3,056 2,955 3,219 3,768 增长率 -33.6% 22.7% 13.4% 14.6% 39.3% 47.8% 应收款项 303 566 354 496 691 1,021 主营业务成本 174 178 283 263 347 499 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 19.9% 16.6% 23.4% 19.0% 18.0% 17.5% 其他流动资产 543 487 294 194 258 346 毛利 697 890 926 1,123 1,583 2,354 流动资产 1,434 1,781 3,704 3,645 4,167 5,135 %销售收入 80.1% 83.4% 76.5% 81.0% 82.0% 82.5% %总资产 92.6% 93.6% 92.6% 88.9% 88.6% 89.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 31 81 131 181 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10 9 18 30 42 51 销售费用 94 114 161 277 251 357 %总资产 0.6% 0.5% 0.5% 0.7% 0.9% 0.9% %销售收入 10.8% 10.7% 13.3% 20.0% 13.0% 12.5% 无形资产 72 86 205 223 243 273 管理费用 39 57 138 97 97 128 非流动资产 115 122 298 453 537 629 %销售收入 4.5% 5.4% 11.4% 7.0% 5.0% 4.5% %总资产 7.4% 6.4% 7.4% 11.1% 11.4% 10.9% 研发费用 328 389 540 762 811 1,099 资产总计 1,549 1,903 4,002 4,099 4,705 5,763 %销售收入 37.7% 36.5% 44.7% 55.0% 42.0% 38.5% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 231 329 85 -14 425 770 应付款项 99 85 96 91 120 172 %销售收入 26.6% 30.8% 7.1% n.a 22.0% 27.0% 其他流动负债 172 182 215 291 405 599 财务费用 -7 9 1 -15 -15 -17 流动负债 271 266 310 382 525 771 %销售收入 -0.8% 0.9% 0.1% -1.1% -0.8% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,225 1,467 142 142 142 142 - 0 0 0 0 0 0 负债 1,496 1,733 453 524 667 914 投资收益 0 0 -1 -2 0 0 普通股股东权益 54 170 3,549 3,575 4,037 4,850 %税前利润 0.0% 0.0% n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 8 578 0 0 0 0 营业利润 231 329 85 -14 425 770 未分配利润 46 -408 3,724 3,749 4,212 5,024 营业利润率 26.6% 30.8% 7.1% n.a 22.0% 27.0% 少数股东权益 -1 0 0 0 0 0 营业外收支 -302 -174 -859 26 37 54 负债股东权益合计 1,549 1,903 4,002 4,099 4,705 5,763 税前利润 -64 145 -775 26 477 842 利润率 n.a 13.6% n.a 1.9% 24.7% 29.5% 比率分析 所得税 12 25 -16 0 14 29 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税率 n.a 17.0% n.a 1.5% 3.0% 3.5% 每股指标 净利润 -75 120 -759 25 462 813 每股收益 -0.091 0.146 -0.931 0.031 0.567 0.996 少数股东损益 -1 1 0 0 0 0 每股净资产 0.066 0.209 4.352 4.383 4.951 5.947 归属于母公司的净利润 -75 119 -759 25 462 813 每股经营现金净流 0.166 0.123 0.560 -0.087 0.476 0.842 净利率 n.a 11.2% n.a 1.8% 24.0% 28.5% 每股股利 0.000 0.000 0.074 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -138.38% 70.17% -21.39% 0.71% 11.45% 16.76% 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 -4.81% 6.27% -18.97% 0.62% 9.83% 14.10% 净利润 -75 119 -759 25 462 813 投入资本收益率 22.44% 18.59% 58.82% -9.60% 289.50% 522.51% 少数股东损益 -1 1 0 0 0 0 增长率 非现金支出 300 218 912 -25 -37 -54 主营业务收入增长率 -33.55% 22.66% 13.36% 14.56% 39.25% 47.83% 非经营收益 EBIT增长率 -7.60% 42.06% -73.99% -116.22% -3163.60% 81.42% 营运资金变动 -120 -278 255 -90 -65 -107 净利润增长率 -53.19% -260.14% -735.94% -103.36% 1714.59% 75.72% 经营活动现金净流 135 101 457 -71 388 687 总资产增长率 -9.78% 22.89% 110.27% 2.43% 14.78% 22.51% 资本开支 -19 -26 -20 -48 -59 -75 资产管理能力 投资 409 84 171 -6 -102 -117 应收账款周转天数 117.8 186.7 99.2 101.4 101.4 101.4 其他 7 0 2 25 37 54 存货周转天数 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 投资活动现金净流 397 58 154 -29 -124 -138 应付账款周转天数 207.8 174.3 123.5 125.9 125.9 125.9 股权募资 1 0 2,265 0 0 0 固定资产周转天数 4.1 3.0 5.6 7.9 7.9 6.6 债权募资 -17 -23 -25 0 0 0 偿债能力