进入淡季但活力不减，多方布局巩固龙头地位

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国中免（601888）：进入淡季但活力不减，多方布局巩固龙头地位 2021年8月29日 强烈推荐/维持 中国中免 公司报告 事件：中国中免发布2021年半年报，上半年实现营业收入355.26亿元，同比 +83.98%；归母净利润53.59亿元，同比+475.92%。 受淡季和疫情双重影响离岛免税渠道增速放缓，但仍为公司最主要收入贡献来源，且不改长期向好预期。21年上半年海口海关共检测免税购物金额267.67亿元，同比+257.2%，政策红利持续释放。其中Q2免税购物金额131.97亿元，环比Q1 136亿元略有下降，主要由于Q2天气转热，海南旅游进入淡季，且受到部分地区散点疫情的影响。目前出境游尚未恢复，离岛免税渠道仍是公司营收增长的核心拉动因素，三亚免税店和海免H1合计实现营收262.35亿元，同比+191.2%，占总营收的73.8%。受离岛免税参与者增加分占部分市场份额影响，公司该渠道增速略低于整体离岛免税增速，但从市场份额来看，公司仍处于绝对龙头地位。作为吸引消费回流的重要窗口，海南省给出离岛免税今年600亿销售额目标，我们认为在适度竞争、政策催化和设施完善的背景下，离岛免税消费潜力有望持续释放。公司作为绝对龙头，仍将充分受益于行业发展。 在行业竞争加剧的背景下，公司积极推进全渠道多方位布局，为稳固龙头地位持续发力。渠道铺设方面，上半年公司新中标2个口岸免税经营权，持续拓展口岸渠道，为疫情后通关铺路；与重点城市建立战略合作关系，为迎接未来市内店政策落地做足准备；持续推进海口免税城和三亚免税城2号地建设，增强在离岛免税市场竞争力。竞争优势的强化方面，新引入联想、戴尔、外星人等新品牌，巩固品牌合作优势；海南国际物流中心项目一期正式开工，并拟投资3.11亿元用于二期建设，巩固供应链和运营管理优势；同时，公司拟赴港上市融资，资金用于国内和海外渠道拓展、完善供应链、优化信息系统和会员体系等。公司积极推进多方布局巩固其在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面的领先优势，未来免税版图将进一步扩大，巩固龙头地位。 盈利预测：内外双循环和消费回流背景下，离岛免税持续放量，疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复，公司通过在品牌合作、渠道铺设、运营管理和资金支持等多方面发力，巩固龙头地位，将充分享受行业增长红利，预计2021-2023年净利润为114.9/161.9/195.4亿元，对应EPS为5.89/ 8.3/10元，对应PE为41/29/24倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966.50 52,596.84 77,598.77 108,463.61 148,564.04 增长率（%） 2.04% 9.65% 47.54% 39.77% 36.97% 净利润（百万元） 4,628.99 6,139.94 11,491.34 16,193.79 19,541.81 增长率（%） 37.60% 35.49% 78.72% 38.76% 21.15% 净资产收益率（%） 23.27% 27.52% 35.06% 33.95% 29.69% 每股收益(元) 2.37 3.14 5.89 8.29 10.01 PE 101.33 76.39 40.82 28.96 24.00 PB 23.58 21.03 14.31 9.83 7.13 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 中国中免为目前国内免税零售龙头，经营活动以免税商品销售为主，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元） 387.86-175.25 214.72-137.0 总市值（亿元） 6,091.53 367.54 流通市值（亿元） 6,091.53 366.71 总股本/流通A股（万股） 195,248/195,248 20,112/20,066 流通B股/H股（万股） / / 52周日均换手率 0.67 1.5 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 分析师：王紫 010-66554104 wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520050002 研究助理：魏宇萌 010-66555446 weiy m@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026 liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120080007 -20%0%20%40%60%80%100%8/2710/2712/272/274/27中国中免 沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国中免（601888）：进入淡季但活力不减，多方布局巩固龙头地位 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产合计 22246 30971 44153 62422 84788 营业收入 47966 52597 77599 108464 148564 货币资金 11906 14706 24710 34191 44779 营业成本 24273 31221 42616 58321 79949 应收账款 800 129 1488 2080 2849 营业税金及附加 772 1083 1164 1627 2228 其他应收款 876 865 1276 1784 2444 营业费用 14904 8847 15520 23862 35655 预付款项 381 256 -171 -754 -1553 管理费用 1549 1637 2483 3579 4903 存货 8060 14733 14011 19174 26284 财务费用 11 -545 -182 -450 -472 其他流动资产 180 281 2781 5868 9878 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 8442 10948 10096 9826 9550 资产减值损失 -378.23 -908.72 -643.47 -776.09 -709.78 长期股权投资 255 791 791 791 791 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1632 1591 2079 2257 2274 投资净收益 965.28 15.86 490.57 253.22 371.90 无形资产 2504 2449 2352 2261 2175 加：其他收益 68.54 214.39 141.47 177.93 159.70 其他非流动资产 515 552 0 0 0 营业利润 7109 9694 17275 22732 27542 资产总计 30687 41919 54248 72248 94338 营业外收入 66.37 4.22 15.00 30.00 30.00 流动负债合计 7961 15661 15979 17045 18523 营业外支出 14.50 26.49 37.37 20.00 20.00 短期借款 224 417 0 0 0 利润总额 7160 9672 17252 22742 27552 应付账款 3537 4327 5838 7989 10952 所得税 1746 2335 4141 4548 5510 预收款项 105 6 -770 -1855 -3341 净利润 5415 7337 13112 18194 22042 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 786 1197 1620 2000 2500 非流动负债合计 415 79 5 5 5 归属母公司净利润 4629 6140 11491 16194 19542 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 8377 15741 15984 17051 18528 成长能力 少数股东权益 2421 3871 5491 7491 9991 营业收入增长 2.04% 9.65% 47.54% 39.77% 36.97% 实收资本（或股本） 1952 1952 1952 1952 1952 营业利润增长 31.00% 36.37% 78.20% 31.59% 21.16% 资本公积 3852 1982 1982 1982 1982 归属于母公司净利润增长 49.58% 32.64% 87.16% 40.92% 20.67% 未分配利润 12912 17648 27875 42287 59680 获利能力 归属母公司股东权益合计 19890 22308 32773 47706 65819 毛利率(%) 49.40% 40.64% 45.08% 46.23% 46.19% 负债和所有者权益 30687 41919 54248 72248 94338 净利率(%) 11.29% 13.95% 16.90% 16.77% 14.84% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 13.18% 15.08% 14.65% 21.18% 22.41% 20.71% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 23.27% 27.52% 35.06% 33.95% 29.69% 经营活动现金流 2926 8202 9685 9420 10620 偿债能力 净利润 5415 7337 13112 18194 22042 资产负债率(%) 27% 38% 29% 24% 20% 折旧摊销 407.90 515.63 407.43 427.02 432.97 流动比率 2.79 1.98 2.79 1.98 1.98 2.76 3.66 4.58 财务费用 11 -545 -182 -450 -472 速动比率 1.78 1.04 1.89 2.54 3.16 应收账款减少 178 671 -1360 -592 -769 营运能力 预收帐款增加 -583 -99 -776 -1085 -1486 总资产周转率 1.67 1.45 1.61 1.71 1.78 投资活动现金流 -1099 -3814 1129 421 473 应收账款周转率 54 113 96 61 60 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 15.00 13.38 15.27 15.69 15.69 长期股权投资减少 0 0 0