敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月28日 公司研究 业绩表现亮眼，经营向上趋势持续 ——洋河股份（002304.SZ）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司2021年上半年实现营收155.43亿元，同比增加15.75%，归母净利润56.61亿元，同比增加4.82%。扣非归母净利润51.68亿元，同比增加21.13%。Q2营收50.23亿元，同比增加20.74%，归母净利润17.99亿元，同比增加28.61%，扣非归母净利润13.57亿元，同比增加27.50%。 梦6+持续发力，省外市场改善明显：1）分产品，21H1中高档酒（蓝色经典、珍宝坊等）收入125.53亿，同比增长16.5%，普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）收入2.6亿，同比增长19.2%。梦系列估计增长近20%，其中梦6+呈现快速增长态势，估计增速超过50%，梦9、手工班表现相对平稳，水晶版一季度有所承压，二季度以来环比实现增长。天之蓝、海之蓝估计实现双位数增长，双沟表现亦较为亮眼，估计同比增长达30%。2）分地区，21H1省内/省外收入分别为72.25/79.29亿元，同比增长16.27%/17.54%，省外市场经过一年多的转型调整后，表现明显好转，部分市场由于去年同期基数较低，估计同比增速达到30%。上半年省外增加/减少经销商数量分别为1195/1134个，经销商队伍继续优化。 利润率稳步提升，现金回款增长显著：1）21H1毛利率75.53%，同比稳步上行（+0.51pct），中高档酒/普通酒毛利率81.98%/44.36%，同比+0.13/+7.83pct。单季度看，21Q1/Q2毛利率76.16%/70.82%，同比+2.42/-1.23pct。Q2毛利率略有下滑，估计与产品结构调整、双沟等占比有所提升有关。2）21H1销售费用率8.62%，同比-0.18pct，其中Q2销售费用率13.47%，同比+0.08pct，维持相对稳定。Q2管理费用率8.77%，同比下降1.42pct。净利率方面，一季度受公允价值变动损益影响，净利率同比下降6.44pct，Q2非经损益影响减弱，净利率同比提升2.2pct。3）21Q2经营活动净现金流-8.26亿元（去年同期-24.05亿元），销售回款53.5亿元，同比增长166.7%，较去年同期动销明显改善。截至6月底合同负债55.17亿元，相较一季度末减少6.12亿元。 改革升级稳步推进，向上趋势持续：梦6+升级换代基本完成，依然为后续放量的主要支撑，水晶版前期各项措施效果显现，有望逐步进入收获期，新版天之蓝已于7月上市，市场费用投入较高、渠道利润增厚，双沟老字号品牌亦有望在省内发力。截至7月底渠道整体库存水平两个月左右，相比去年同期明显降低，回款进度已达到70%，预计中秋完成全年销售目标。公司经营向上趋势持续，老牌苏酒有望焕发新活力。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23年净利润预测84.3/97.5/112.9亿，对应EPS为5.60/6.47/7.49元，当前股价对应P/E为30/26/23倍，维持“买入”。 风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、新版天之蓝表现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,126 21,101 24,292 28,012 32,273 营业收入增长率 -4.28% -8.76% 15.12% 15.31% 15.21% 净利润（百万元） 7,383 7,482 8,432 9,748 11,294 净利润增长率 -9.02% 1.35% 12.69% 15.61% 15.86% EPS（元） 4.90 4.97 5.60 6.47 7.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.22% 19.44% 19.89% 20.70% 21.50% P/E 35 34 30 26 23 P/B 7.0 6.6 6.0 5.4 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27 当前价：169.10元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.07 总市值(亿元)： 2548.32 一年最低/最高(元)： 124.22/268.60 近3月换手率： 41.86% 股价相对走势 -10%16%42%68%95%07/2011/2002/2105/21洋河股份沪深300 资料来源：Wind 相关研报 改革见成效，蓄力再回归——洋河股份（002304.SZ）投资价值分析报告（2021-07-29） 激励计划落地，彰显改革后信心——洋河股份（002304.SZ）第一期核心骨干持股计划（草案）点评（2021-07-16） 调整见效，曙光已现——洋河股份（002304.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洋河股份（002304.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 23,126 21,101 24,292 28,012 32,273 营业成本 6,626 5,852 6,368 7,056 7,800 折旧和摊销 775 783 761 840 927 税金及附加 3,201 3,416 3,401 3,922 4,518 销售费用 2,692 2,604 2,903 3,333 3,808 管理费用 1,856 1,729 1,943 2,213 2,485 研发费用 160 260 121 140 161 财务费用 -78 -87 -72 -74 -72 投资收益 851 1,207 1,250 1,180 1,100 营业利润 9,762 9,895 11,128 12,864 14,904 利润总额 9,771 9,879 11,128 12,864 14,904 所得税 2,385 2,394 2,693 3,113 3,607 净利润 7,386 7,485 8,435 9,751 11,297 少数股东损益 3 2 3 3 3 归属母公司净利润 7,383 7,482 8,432 9,748 11,294 EPS(按最新股本计) 4.90 4.97 5.60 6.47 7.49 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 6,798 3,979 9,059 8,797 10,309 净利润 7,383 7,482 8,432 9,748 11,294 折旧摊销 775 783 761 840 927 净营运资金增加 -17,794 1,739 -450 957 1,290 其他 16,434 -6,026 316 -2,748 -3,202 投资活动产生现金流 -1,293 4,473 21,252 135 -320 净资本支出 -293 -353 -820 -1,020 -1,420 长期投资变化 25 30 0 0 0 其他资产变化 -1,025 4,796 22,072 1,155 1,100 融资活动现金流 -4,823 -5,505 -4,349 -4,987 -5,779 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 1,024 -1,567 -1,931 1,021 890 净现金流 685 2,943 25,962 3,945 4,210 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 53,455 53,866 55,950 61,660 67,997 货币资金 4,300 7,243 33,205 37,150 41,360 交易性金融资产 17,977 14,302 0 137 228 应收帐款 16 4 9 4 5 应收票据 659 613 243 280 323 其他应收款（合计） 38 30 49 56 65 存货 14,433 14,853 12,726 14,103 15,589 其他流动资产 183 183 183 183 183 流动资产合计 37,806 37,238 46,493 51,995 57,836 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 25 30 30 30 30 固定资产 7,257 6,883 6,942 7,011 7,084 在建工程 263 223 198 223 377 无形资产 1,747 1,714 1,699 1,685 1,671 商誉 276 276 276 276 276 其他非流动资产 204 210 210 210 210 非流动资产合计 15,649 16,628 9,457 9,666 10,161 总负债 16,963 15,397 13,566 14,587 15,477 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,331 1,152 1,274 1,447 1,599 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 6,754 0 4,130 5,042 5,971 其他流动负债 0 798 798 798 798 流动负债合计 16,537 14,657 13,281 14,302 15,192 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 90 86 86 86 86 非流动负债合计 427 739 285 285 285 股东权益 36,492 38,470 42,384 47,074 52,521 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 公积金 1,495 1,495 1,495 1,495 1,495 未分配利润 33,510 36,490 40,401 45,088 50,532 归属母公司权益 36,509 38,485 42,396 47,083 52,527 少数股东权益 -17 -15 -12 -9 -6 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 71.3% 72.3% 73.8% 74.8% 75.8% EBITDA率 40.9% 38.5% 42.9% 43.9% 45.1% EBIT率 37.5% 34.8% 39.8% 40.9% 42.2% 税前净利润率 42.2% 46.8% 45.8% 45.9% 46.2% 归母净利润率 31.9% 35.5% 34.7% 34.8% 35.0% ROA 13.8% 13.9% 15.1% 15.8% 16.6% ROE（摊薄） 20.2% 19.4% 19.9% 20.7% 21.5% 经营性ROIC 52.0% 40.6% 56.8% 61.9% 65.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 32% 29% 24% 24% 23% 流动比率 2.29 2.54 3.50 3.64 3.81 速动比率 1.41 1.53 2.54 2.65 2.78 归母权益/有息债务 502025.98 1058431.90 423.80 470.66 525.07 有形资产