盈利表现有所承压，文旅业务强劲恢复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月27日 证 券研究报告•2021年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 6.73元 华侨城Ａ（000069） 房 地产 目标价： ——元（6个月） 盈利表现有所承压，文旅业务强劲恢复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@sw sc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 82.02 流通A股(亿股) 70.56 52周内股价区间(元) 6.45-10.63 总市值(亿元) 551.16 总资产(亿元) 4,821.57 每股净资产(元) 9.23 相关研究 [Table_Report] 1. 华侨城Ａ（000069）：经营业绩逆势提升，产品迭代文旅复苏 (2021-03-31) 2. 华侨城Ａ（000069）：文旅业务量质齐升，独特模式铸造龙头 (2021-03-16) 3. 华侨城Ａ（000069）：销售持续向好，文旅逐步恢复 (2020-11-24) [Table_Summary]  营收大幅提升，毛利率和少数股东损益压制盈利表现。2021H1公司实现营收230.1亿元（+34.4%），实现利润总额23.6亿元（+15.1%），归母净利润15.8亿元（-25.9%），增收不增利原因在于：第一、受结算结构及行业利润下行影响，公司毛利率同比下降21.6pp至33.3%；第二、合作项目结算放量，少数股东损益由2020H1的-0.8亿元大幅增至7.8亿元，净利润占比达33%。从结构上看，公司旅游综合业务营收189亿元，同比增加90%，毛利率为24.8%（-12.9pp）；房地产业务营收40亿元，同比下降41%，毛利率为73.1%（-7.6pp）。  销售金额大幅增长，“优中选优”土地充沛。2021H1公司地产销售金额447亿元，销售面积226万平方米，分别同比增长41%和58%。2021H1公司累计获取项目14个，新增土地建面达315万平方米，公司“优中选优”稳妥布局，在苏州、宁波、南京等地持续获取土地，拿地总价208亿，同比微降6.2%，2021H1期末土储达2491万方，土地资源充沛。此外，物管集团期内新增在管面积104万方，总在管面积近2000万方，覆盖全国66个城市，基本完成全国布局。  文旅恢复速度强于行业均值，欢乐谷经营业绩亮眼。2021H1公司拥有26家景区、25家酒店、1家旅行社、6家开放式旅游区、1台旅游演艺公司，共接待游客2848万人次，较2019年大幅增长160%；剔除期间新开项目（西安欢乐谷玛雅海滩水公园、襄阳奇趣童年亲子乐园、顺德欢乐海岸PLUS、深圳欢乐港湾、宁波欢乐海岸、扬州梦幻之城），客流人次已恢复至2019年同期的84%，恢复情况优于行业平均水平。2021H1欢乐谷集团经营业绩亮眼，9家欢乐谷接待游客771万人次，较2019年同期增长6%，营收较2019年同期增长29%，门票和二消分别增长16%/30%。  经营性现金由负转正，三道红线实现绿档。公司财务状况持续良好，截止到2021H1公司三道红线指标实现“保绿”目标。经营性现金流较去年同期扭负为正，达9.9亿元，标志着公司实现了发展速度、效率和质量的平衡。公司拓宽融资渠道，实现融资379.5亿元，平均融资成本4.38%保持行业低位。  盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司归母净利润年复合增速为11.3%；考虑到公司文旅业务加速恢复及地产销售稳定增长，维持“买入”评级。  风险提示：年度业绩结算不及预期、文旅运营恢复不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 81868.09 105662.01 131221.87 157578.81 增长率 36.39% 29.06% 24.19% 20.09% 归属母公司净利润（百万元） 12685.36 14024.31 15753.63 17480.09 增长率 2.80% 10.56% 12.33% 10.96% 每股收益EPS（元） 1.55 1.71 1.92 2.13 净资产收益率ROE 14.24% 13.51% 12.95% 12.51% PE 4.4 3.9 3.5 3.2 PB 0.50 0.43 0.37 0.33 数据来源：Wind，西南证券 -8%3%15%26%37%49%20/820/1020/1221/221/421/621/8华侨城Ａ 沪深300 华 侨城Ａ（000069）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司房地产业务2021-2023年结算销售金额增速分别为23%/20%/18%，毛利率分别为50%/47%/45%。 假设2：公司文旅综合业务2021-2023年参观人次平稳恢复，景区收入及文旅配套住宅结算金额合计增速分别为35%/28%/22%，毛利率分别为40%/38%/36%。 假设3：公司其他 业务2021-2023年 收入 增速分别为8%/5%/3%， 毛利率分别 为37%/35%/33%。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 合计 营业收入 81868 105662 131222 157579 增速 36.4% 29.1% 24.2% 20.1% 营业成本 41052 58864 76460 95064 毛利率 49.9% 44.3% 41.7% 39.7% 房地产 收入 37239 45804 54965 64858 增速 27.8% 23.0% 20.0% 18.0% 成本 15148 22902 29131 35672 毛利率 59.3% 50.0% 47.0% 45.0% 旅游综合 收入 43176 58288 74608 91022 增速 42.7% 35.0% 28.0% 22.0% 成本 25035 34973 46257 58254 毛利率 42.7% 40.0% 38.0% 36.0% 其他 收入 1454 1570 1649 1698 增速 131.3% 8.0% 5.0% 3.0% 成本 870 989 1072 1138 毛利率 40.2% 37.0% 35.0% 33.0% 数据来源：Wind，西南证券 预 测与评级： 预计2021-2023年公司归母净利润年复合增速为11.3%；考虑到公司文旅业务加速恢复及地产销售稳定增长，维持“买入”评级。 风 险提示： 年度业绩结算不及预期、文旅运营恢复不及预期等。 华 侨城Ａ（000069）2021年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 81868.09 105662.01 131221.87 157578.81 净利润 15722.91 17313.96 19095.31 21060.35 营业成本 41045.25 58863.91 76460.19 95064.12 折旧与摊销 2271.14 2508.24 2679.24 2862.24 营业税金及附加 14676.73 17645.56 20601.83 23636.82 财务费用 1932.49 2075.36 2653.02 3068.19 销售费用 2802.47 3592.51 4461.54 5200.10 资产减值损失 -849.18 -400.00 150.00 150.00 管理费用 2824.19 3592.51 4461.54 5200.10 经营营运资本变动 -14003.58 -6968.42 -10898.75 -8521.32 财务费用 1932.49 2075.36 2653.02 3068.19 其他 16144.83 -2810.76 -3912.39 -3654.75 资产减值损失 -849.18 -400.00 150.00 150.00 经营活动现金流净额 21218.61 11718.38 9766.42 14964.71 投资收益 3420.28 3230.76 3782.39 3524.75 资本支出 -4660.69 -3500.00 -3700.00 -3900.00 公允价值变动损益 -9.05 0.00 0.00 0.00 其他 5315.55 6028.08 3124.38 5479.56 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 654.86 2528.08 -575.62 1579.56 营业利润 21758.36 23522.92 26216.14 28784.22 短期借款 -10648.60 4999.94 5000.00 -3000.00 其他非经营损益 139.18 125.71 119.40 120.78 长期借款 38066.75 15000.00 15350.00 13650.00 利润总额 21897.55 23648.63 26335.53 28905.00 股权融资 -105.22 0.00 0.00 0.00 所得税 6174.63 6334.67 7240.23 7844.65 支付股利 -2460.53 -2653.52 -3016.01 -3421.51 净利润 15722.91 17313.96 19095.31 21060.35 其他 -22159.88 -4535.80 106.76 1165.41 少数股东损益 3037.56 3289.65 3341.68 3580.26 筹资活动现金流净额 2692.52 12810.63 17440.74 8393.90 归属 母公 司 股东 净利润 12685.36 14024.31 15753.63 17480.09 现金流量净额 24409.27 27057.09 26631.55 24938.17 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 60498.03 87555.11 114186.66 139124.84 成长能力 应收和预付款项 44473.35 53011.30 62120.67 67673.67 销售收入增长率 36.39% 29.06% 24.19% 20.09% 存货 250455.97 293727.35 343458.66 389130.71 营业利润增长率 13.14% 8.11% 11.45% 9.80% 其他流动资产 16866.53 18060.28 18467.29 20599.84 净利润增长率 9.63% 10.12% 10.29% 10.29% 长期