碧桂园服务（6098.HK） 业绩持续高速增长，股份回购计划或将对股价形成有力支撑 山证国际——公司研究 投资要点： 并购和市场拓展助力合约面积显著提升：碧桂园服务合约面积2021上半年较2020年末增长~36.5%(约2.99亿方)至约11.20亿M2。其中，除了通过收购嘉宝增加合约面积约2.19亿M2之外，公司上半年市场外拓能力快速提升，期内市场拓展(不含收购嘉宝)合约面积新增约8,015万M2，项目中标率显著增长~54.2%；其中，一线城市投标项目中标数量同比增长~59.3%。而存量业委会项目数量占新增项目比例为~70.8%，拓展数量同比增长~176.2%。 储备面积突破5.6亿M2，未来业务增长空间大且能见度高：碧桂园服务2021上半年收费管理面积较2020年末增长~48.1%(约1.82亿M2)至约5.59亿M2。其中，来自碧桂园、第三方(含嘉宝)分别较2020年末增长~10.7%和~147.2%至约达3.03亿M2和2.55亿M2。公司2021上半年储备面积较2020年末增长~26.6%至约5.61亿M2，合约/在管面积比则进一步上升至约2.00，表明其未来业务增长空间大且能见度高。此外，公司上半年物业管理服务总体平均月度单价保持稳定，由2020年约2.15元轻微下跌至约2.14元。 多元化赛道发力，收入同比增长逾84%：碧桂园服务2021上半年收入持续录得高速增长，同比增长~84.3%至约115.6亿元。公司上半年收入来源多样化，结构更趋向多元。公司物业管理服务收入、非业主增值服务收入和小区增值服务上半年收入分别同比增长~44.2%、~56.9%和~132.0%至约61.0亿元、10.6亿元和14.0亿元；此外，公司上半年通过整合于2020年收购的碧桂园满国及福建东飞、以资源共享、业务协同、资本整合等方式，进一步推动了城市服务的规模化发展，相关业务截止今年6月底已覆盖超150个城市，期内新增总合同金额约40.14亿元，城市服务上半年收入约达20.95亿元，同比增长~5,516.6%。 城市服务并表和社保减免政策退坡拖累盈利能力下降：碧桂园服务期內整体毛利、经调整经营利润和利润同比分别增长~65.5%、~54.4%和~60.7%至约38.6亿元、25.3亿元和21.1亿元。此外，公司上半年整体毛利率由2020上半年~37.2%下降至~33.4%，主要是受到城市服务并表、疫情社保减免政策的取消等偶发性因素的影响所导致。公司同期经调整经营利润率和利润率则分别由2020上半年~26.1%和~21.0%下降至~21.9%和~18.3%。 估值相对吸引，股份回购计划或将对股价形成有力支撑：以碧桂园服务2021上半年重要财务指标实际值与市场预估值(彭博综合预测值)对比，实际值收入和净利润指标均高于市场预期，表明公司业务营运表现优于市场预期。估值方面，公司当前预测市盈率(彭博BF P/E)约达27.9倍，低于公司最近2年均值约35.8倍逾一个标准差(约31.5倍)，估值相对吸引。考虑到公司业务在2021下半年增长能见度高和在手现金充沛(截止今年6月底，储备面积和现金分別约为5.61亿M2和218亿元)，叠加公司已在今年7月公告拟于公开市场回购最多3.07亿股股份(占已发行股份总数之10%)，并在8月26日动用约2.82亿港元回购469万股，预期相关因素或将对其股价形成有力支撑，建议投资者多加关注。 报告日期： 2021-08-27 业绩点评 投资评级： 未评级 基本数据 所属板块 物业管理 最新价 60.00港元 市值 1936.42亿港元 52周区间 41.45-85.20港元 三个月日均成交量 997.20万股 控股股东持股比率 44.96% 数据来源：WIND、Bloomberg 截止2021年8月27日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 0306090山证国际 www.ssif.com.hk 碧桂园服务（6098.HK） 2 一、规模持续高速扩长 1. 并购和市场拓展助力合约面积显著提升 碧桂园服务合约面积2021上半年较2020年末增长~36.5%(约2.99亿方)至约11.20亿方。其中，除了通过收购嘉宝增加合约面积约2.19亿方外，公司上半年市场拓展成绩也同样突出，期内市场拓展(不含收购嘉宝)合约面积新增约8,015万方，推升来自第三方净新增之合约面积至约2.64亿方，占比~88.1%。 图表1：碧桂园服务合约面积表现 合约面积（百万平方米）表现 2021上半年新增合约面积（百万平方米）情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2021上半年，公司市场外拓能力快速提升，期内项目中标率显著增长~54.2%；其中，一线城市投标项目中标数量同比增长~59.3%。而存量业委会项目数量占新增项目比例为~70.8%，拓展数量同比增长~176.2%。 图表2：碧桂园服务2021上半年新增合同管理面积和独立第三方拓展项目分布 2021上半年新增合同管理面积(未含嘉宝)分布 2021上半年独立第三方拓展项目分布 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 409 524 571 607 97 161 249 294 219 2018201920202021上半年 碧桂园 第三方 嘉宝 碧桂园, 36, 11.9% 第三方（含嘉宝）, 264, 88.1% 独立第三方拓展(未含嘉宝) 55.7% 碧桂园 44.3% 存量项目 70.8% 增量项目 29.2% 碧桂园服务（6098.HK） 3 2. 储备面积突破5.6亿方，未来业务增长空间大 碧桂园服务2021上半年收费管理面积较2020年末增长~48.1%(约1.82亿方)至约5.59亿方。其中，来自碧桂园、第三方(含嘉宝)分别较2020年末增长~10.7%和~147.2%至约达3.03亿方和2.55亿方。 图表3：碧桂园服务收费管理面积、储备面积和合约/在管面积比表现 收费管理面积(百万平方米)表现 储备面积、合约/在管面积比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 公司2021上半年储备面积较2020年末增长~26.6%至约5.61亿方，合约/在管面积比则进一步上升至约2.00，表明其未来业务增长空间大且能见度高。此外，公司上半年物业管理服务总体平均月度单价保持稳定，由2020年约2.15元轻微下跌至约2.14元。 图表4：碧桂园服务物业管理服务平均月度单价(元人民币/平方米/月)表现 *数据不包含“三供一业”业务；独立第三方单价未包含嘉宝 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 145 204 274 303 36 72 103 126 130 2018201920202021上半年 碧桂园 第三方 嘉宝 324 409 443 561 1.56 1.68 1.85 2.00 2018201920202021上半年 储备面积 合约/在管面积比 2.08 2.13 2.15 2.14 2.09 2.12 2.10 2.10 1.86 2.26 2.31 2.24 2018201920202021上半年 总体平均单价 管理由碧桂园集团开发物业之单价 管理由独立第三方开发商开发物业(未含嘉宝)之单价 碧桂园服务（6098.HK） 4 二、业绩持续高速增长 1. 多元化赛道发力，收入同比增长逾84% 碧桂园服务2021上半年收入持续录得高速增长，同比增长~84.3%至约115.6亿元(人民币‧下同)。 图表5：碧桂园服务2020上半年、2021上半年按业务划分之收入表现和收入分布情況 按业务划分之收入（亿元人民币）表现 *物业管理服务收入包括“三供一业”业务中的物业管理及其他相关服务 收入分布情況 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 公司上半年收入来源多样化，结构更趋向多元。公司物业管理服务收入、非业主增值服务收入和小区增值服务上半年收入分别同比增长~44.2%、~56.9%和~132.0%至约61.0亿元、10.6亿元和14.0亿元；此外，公司上半年通过整合于2020年收购的碧桂园满国及福建东飞、以资源共享、业务协同、资本整合等方式，进一步推动了城市服务的规模化发展，相关业务截止今年6月底已覆盖超150个城市，期内新增总合同金额约40.14亿元，城市服务上半年收入约达20.95亿元，同比增长~5,516.6%。 图表6：碧桂园服务城市业务2021年上半年发展情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 42.3 61.0 6.7 10.6 6.0 14.0 0.4 21.0 1.4 7.3 7.7 2020上半年 2021上半年 物业管理服务 非业主增值服务 社区增值服务 城市服务 商业运营服务 其他服务 67.4% 52.7% 10.8% 9.2% 9.6% 12.1% 0.6% 18.1% 1.2% 11.6% 6.7% 2020上半年 2021上半年 物业管理服务 非业主增值服务 社区增值服务 城市服务 商业运营服务 其他服务 城市服务业务覆盖超 150个城市 新增总合同金额 40.14亿元 中标签约城市服务项目96个 新增年化合同总额 11.19亿元 实现收入约20.95亿元 碧桂园服务（6098.HK） 5 2. 社区增值服务业务布局健康且快速成长 碧桂园服务2021上半年社区增值服务业务是推动其持续健康增长的新引擎，社区增值服务业务收入占比由2020上半年~9.6%提升至~12.1%。其中，社区传媒服务和本地生活服务上半年收入分别同比增长~551.7%和~120.8%，表明公司持续深耕社区增值服务业务方面已获得良好成效。 图表7：碧桂园服务2021上半年社区增值服务业务收入分布和明星业务发展情況 2021上半年社区增值服务收入分布 2021上半年明星业务发展情況 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3. 城市服务并表和社保减免政策退坡拖累盈利能力下降 碧桂园服务2021上半年整体毛利同比增长~65.5%至约38.6亿元。公司整体毛利率由2020上半年~37.2%下降至~33.4%，主要是受到城市服务并表、疫情社保减免政策的取消等偶发性因素的影响所导致。 图表8：碧桂园服务整体毛利（亿元人民币）、毛利率和按业务划分之毛利率表现 整体毛利和毛利率表现 按业务划分之毛利率表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 园区空间服务 7% 房地产经纪服务 9% 到家服务 12% 家装服务 15% 本地生活 27% 社区传媒服务 30% 社区传媒：园点通让传媒具备更大延展空间，已覆盖1/3项目，同比增长551.7% 本地生活：筑起社区服务的新基建，保险经纪整体规模同比倍增，同比增长120.8% 家装服务：深耕增量及存量市场，打造家装需求全闭环服务链条，同比增长71.8% 到家服务：打通招生、就业、培训，形成业务闭环，同比增长45.9% 房地产经纪：牵手区域龙头，实现强强联合，同比增长84.3% 23.3 38.6 37.2% 33.4% 2020上半年 2021上半年 毛利 整体毛利率 36.2% 29.9% 46.3% 50.4% 65.9% 66.2% 23.1