2021年半年报业绩点评：主粮产品保持快速增长，产能释放助力市场开拓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月27日 公司研究 主粮产品保持快速增长，产能释放助力市场开拓 ——中宠股份（002891.SZ）2021年半年报业绩点评 增持（维持） 事件：2021年8月26日，中宠股份发布2021年半年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润12.57/0.61亿元，同比+27.21%/+31.60%，21Q2实现营业收入/归母净利润6.97/0.40亿元，同比+13.28%/+4.53%。 国内市场加速开拓，持续加强品牌力建设。 1）分产品看，21H1宠物零食/宠物罐头/宠物主粮/宠物用品及保健品/材料及其他分别实现收入9.19/1.96 /0.91/0.08/0.44亿元，分别同比+18.93%/+40.64%/+82.71%/-17.43%/ +148.07%。公司主粮业务收入增长较快，跟公司战略重心有关，公司重点发力宠物主粮品类，集中资源培育发展核心自主品牌“Wanpy 顽皮”和“Zeal 真致”。宠物罐头的较快增长还与新西兰PFNZ公司并表有关。2）分地区看，21H1境内境外分别实现营收3.14/9.43亿元，分别同比+33%/+25.39%，国内业务占比持续提升，占比提升1.09pcts至24.97%。国内增速更快主要系国内宠物食品市场处于快速发展阶段，以及公司将战略重心倾向于国内市场。 会计政策调整致毛利下降，净利率水平基本稳定：1）21H1/21Q2公司毛利率分别为21.46%/21.12%，同比-3.04/-3.38pcts。主要系会计科目调整，将运费从销售费用调整至营业成本。2）21H1/21Q2公司销售费用率分别为7.72%/7.62%，同比-2.45/-2.10pcts，同样系会计科目调整。3）21H1/21Q2公司管理费用率分别为3.74%/3.42%，同比-0.15/+0.23pcts。4）综合来看，21H1/21Q2公司销售净利率达到5.59%/6.32%，同比+0.25/-0.31pcts。 产能持续扩展升级，外延并购完善战略布局：1）新增产能陆续投产：2021年5月公司新湿粮工厂正式投产，年产能5万吨，是目前亚洲最大的高端宠物湿粮生产基地。1月30日，公司5.0智慧干粮工厂也正式封顶。2）逐步推进全球化战略：2021年1月31日，公司宣布耗资1.5亿元收购新西兰PFNZ公司70%股权，PFNZ是新西兰最大的宠物罐头工厂，其客户包括在中国广受欢迎的高端品牌ziwi巅峰和k9。收购PFNZ是公司布局海外战略的重要一环，收购完成后，公司将进一步加强产品线丰富程度和产品交付能力。 盈利预测、估值与评级：公司全球供应链不断完善，新增产能陆续投产，国内宠物主粮还处于快速扩容期，格局较为分散，公司凭借品牌优势和供应链优势，业绩有望持续增长。上调公司2021/2022年净利润预测为1.64/2.27亿元（较前值+13.9%/+33.5%），新增2023年净利润预测为3.04亿元，折合2021-23 年EPS 为0.56/0.77/1.03元，当前股价对应2021-23 年PE 为58/42/31倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,716 2,233 2,798 3,461 4,217 营业收入增长率 21.52% 30.10% 25.30% 23.72% 21.83% 净利润（百万元） 79 135 164 227 304 净利润增长率 39.97% 70.72% 21.29% 38.92% 33.92% EPS（元） 0.46 0.69 0.56 0.77 1.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.36% 7.81% 8.28% 10.40% 12.34% P/E 69 47 58 42 31 P/B 6.5 3.7 4.8 4.3 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-27（2019-23年股本数为1.7/1.96/2.94/2.94/2.94亿股） 当前价：32.20元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.94 总市值(亿元)： 94.70 一年最低/最高(元)： 39.12/68.23 近3月换手率： 93.79% 股价相对走势 -12%3%18%32%47%07/2011/2002/2105/21中宠股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.58 2.59 -9.01 绝对 -6.99 -6.99 -6.99 资料来源：Wind 相关研报 国内业务渐入佳境，净利率水平继续提升——中宠股份（002891.SZ）2020年中报点评（2020-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中宠股份（002891.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,716 2,233 2,798 3,461 4,217 营业成本 1,308 1,681 2,160 2,650 3,196 折旧和摊销 47 50 58 61 66 税金及附加 5 7 9 11 13 销售费用 170 184 235 292 356 管理费用 61 89 110 134 160 研发费用 23 35 45 57 72 财务费用 14 37 3 -2 -3 投资收益 -5 -1 0 0 0 营业利润 110 196 238 327 432 利润总额 118 196 238 327 432 所得税 29 45 60 82 108 净利润 89 151 179 245 324 少数股东损益 10 17 15 18 20 归属母公司净利润 79 135 164 227 304 EPS(元) 0.46 0.69 0.56 0.77 1.03 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 97 17 90 135 202 净利润 79 135 164 227 304 折旧摊销 47 50 58 61 66 净营运资金增加 70 248 279 231 259 其他 -98 -416 -411 -384 -427 投资活动产生现金流 -199 -434 78 -150 -155 净资本支出 -152 -193 -105 -125 -155 长期投资变化 68 99 0 0 0 其他资产变化 -116 -340 183 -25 0 融资活动现金流 164 544 -28 1 -1 股本变化 70 26 98 0 0 债务净变化 149 -199 -123 0 0 无息负债变化 31 112 112 126 143 净现金流 62 118 140 -14 46 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,700 2,503 2,756 3,109 3,554 货币资金 167 289 429 415 461 交易性金融资产 0 204 10 10 10 应收帐款 234 274 344 425 518 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 12 4 18 22 27 存货 295 550 708 872 1,055 其他流动资产 44 51 68 88 110 流动资产合计 764 1,387 1,656 1,916 2,270 其他权益工具 30 35 35 35 35 长期股权投资 68 99 99 99 99 固定资产 428 668 649 648 677 在建工程 154 22 54 103 145 无形资产 46 72 76 79 83 商誉 67 67 67 67 67 其他非流动资产 10 17 28 28 28 非流动资产合计 936 1,116 1,100 1,193 1,284 总负债 754 666 656 782 925 短期借款 270 193 0 0 0 应付账款 203 249 320 392 473 应付票据 8 32 41 51 61 预收账款 7 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 1 1 1 流动负债合计 575 619 597 707 832 长期借款 29 25 25 25 25 应付债券 139 0 0 0 0 其他非流动负债 5 18 31 48 66 非流动负债合计 178 47 59 75 93 股东权益 946 1,837 2,100 2,327 2,629 股本 170 196 294 294 294 公积金 349 1,161 1,178 1,200 1,231 未分配利润 257 375 508 695 947 归属母公司权益 844 1,728 1,975 2,185 2,467 少数股东权益 102 109 124 142 162 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 23.8% 24.7% 22.8% 23.4% 24.2% EBITDA率 13.9% 14.6% 11.2% 11.4% 12.0% EBIT率 10.0% 11.5% 9.1% 9.6% 10.4% 税前净利润率 6.9% 8.8% 8.5% 9.4% 10.3% 归母净利润率 4.6% 6.0% 5.8% 6.6% 7.2% ROA 5.3% 6.0% 6.5% 7.9% 9.1% ROE（摊薄） 9.4% 7.8% 8.3% 10.4% 12.3% 经营性ROIC 10.0% 11.8% 9.9% 11.3% 13.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 44% 27% 24% 25% 26% 流动比率 1.33 2.24 2.77 2.71 2.73 速动比率 0.82 1.35 1.59 1.48 1.46 归母权益/有息债务 1.89 6.97 15.77 17.45 19.70 有形资产/有息债务 3.25 8.99 20.37 23.13 26.64 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 9.92% 8.26% 8.40% 8.44% 8.43% 管理费用率 3.57% 4.00% 3.93% 3.87% 3.80% 财务费用率 0.82% 1.64% 0.11% -0.07% -0.06% 研发费用率 1.34% 1.55% 1.60% 1.65% 1.70% 所得税率 24% 23% 25% 25% 25% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.06 0.07 0.06 0.08 0.09 每股经营现金流 0.57 0.09 0.30 0.46 0.69 每股净资产 4.96 8.81 6.72 7.43 8.39 每股销售收入 10.10 11.39 9.51 11.77 14.34 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023