上半年营业收入增长符合预期，云业务持续高速增长

金蝶國際（268） 更新報告 買入 2021年8月26日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: 彭博 截至12月31日止财政年度2019年历史2020年历史2021年预测2022年预测2023年预测总营业收入（人民币千元）3,325,590 3,356,445 4,146,956 5,106,578 6,576,380变动18.40%0.93%23.55%23.14%28.78%净利润（人民币千元）372,580-335,479-84,163-45,759-36,392变动-9.59% -190.04%-74.91%-45.63%-20.47%摊薄每股盈利（人民币元）0.11-0.10-0.03-0.01-0.01变动-8.87% -191.80%-74.91%-45.63%-20.47%市盈率@28.15港元（估）210NANANANA每股派息（港元）0.010.000.000.000.00股息现价比0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%051015202530354045羅凡環 852-2532-1962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-2532-1975 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 TMT 股價 28.15 港元 目標價 37.0 港元 （+31%） 股票代碼 268.HK 已發行股本 34.7 億股 市值 976.9 億港元 52 周高/低 39.50/17.02 港元 每股淨現值 2.67 港幣 主要股東 Oriental Gold: 11.13% JP Morgan: 9.74% Billion Ocean: 8.53% FMR LLC: 6.03% 上半年營業收入增長符合預期，雲業務持續高速增長  2021H1 收入增速 35%，符合市場預期：2021 上半年，公司錄得收入18.72 億元人民幣，同比增長 35%，其中雲業務收入 12.38 億元，同比增長55%，收入占比約 66.1%；企業管理及其他業務收入 6.34 億元，同比增長7.7%。公司金蝶雲訂閱服務年經常性收入（ARR）為 12.7 億元，同比增長71.5%。同時雲訂閱服務相關的合同負債 12.95 億元，實現同比增長82.2%，公司雲業務轉型升級收入效果明顯。由於公司加大金蝶雲·蒼穹、金蝶雲·星瀚等雲產品的研發投資，公司權益持有人當期應占虧損約為2.48 億元，虧損主要來自於雲服務業務。  蒼穹持續發力，標杆客戶突破明顯：金蝶雲·蒼穹作為自主創新的新一代企業級 Paas 平臺，從 Paas 平臺中將 Saas 應用獨立出新品牌金蝶雲·星瀚，大型企業應用解決方案日臻完善。期內，蒼穹及星瀚樣板客戶實現里程碑式突破，上線了華為全球人力資源專案、雲南中煙基於金蝶雲·蒼穹構建的一體化 ERP，海信集團也基於金蝶雲·蒼穹構建業務中台，上線了多個金蝶雲·星瀚模組。2021 年上半年，蒼穹和星瀚共新簽客戶 142 家，收入 1.6 億元，同比增長 155.4%，其中新簽客戶包括中國華能集團、沙鋼集團、哈藥同泰、恒豐紙業等行業頭部企業。我們認為標杆企業客戶的打造有利於公司產品和品牌的建立，助力公司軟體國產替代趨勢的發展。  高研發投入持續，牢固蒼穹和星瀚核心產品競爭力：2021 上半年，公司研發費用投入 6.25 億元，同比增長 74.3%，主要是加大了對蒼穹和星瀚產品的開發，同時研發資本化率從去年同期的 62.4%下調到 34.2%，與 2020年全年基本持平，我們預計公司未來研發投入將在今年達到峰值。蒼穹平臺是金蝶所有產品的底座，未來面向終端、大型客戶產品產品都是基於蒼穹技術架構進行搭建。我們認為公司對蒼穹和星瀚產品的持續投入，有助於實現“平臺+人才稅+生態”的戰略部署，發展和推廣雲訂閱服務，增強公司核心產品的競爭力。  上調目標價至 37 港元，維持買入評級：綜合分析，公司上半年業績表現符合預期，得益於雲業務的高速增長。未來隨著企業數位化轉型和軟體國產化替代的大勢所趨，我們預計雲業務收入今年有望實現 45%的收入增長，2021-2023 年訂閱 ARR 達到 50%的年化增長。因此，我們上調公司2021-2022 年的營業收入預測分別為 3%/7%，上調雲業務的 PS 倍數為 25倍，維持 ERP 估值為 10 倍的 PE。根據 2022 年的收入和盈利預測，得出目標價為 37 港元，較上一收盤價有 31%的上漲空間，維持買入評級。 第一上海證券有限公司 2021 年 8 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 1：2021H1 業績評述 資料來源：公司公告、第一上海整理 圖表 2：收入拆分 資料來源：公司公告、第一上海整理 (千元)2021H12020H1变化% 备注与客户之间的合同产生的收入1,872,399 1,387,445 34.95%云订阅服务助力公司云业务同比增长55%所致销售成本‐698,266 ‐496,951 40.51%销售成本的增长和收入的增长相当毛利1,174,133 890,494 31.85%毛利增长的幅度和收入增长相当销售及推广费用‐887,846 ‐725,916 22.31%主要是因为公司用于营销的费用增加行政费用‐207,553 ‐189,203 9.70%金融资产及合同资产减值损失净额‐27,702 ‐21,561 28.48%研究及开发成本‐624,743 ‐358,396 74.32%主要是公司加大苍穹和星瀚的研发投入所致其他收入及利得-净额219,127 151,020 45.10%经营亏损‐354,584 ‐253,562 39.84%主要是增值税退税和金融资产收益增加财务收益25,7248,323 209.07%财务费用‐3,749‐3,690 1.60%财务收益-净额21,9754,633 374.31%享有联营投资的盈利/（亏损）份额7,473‐1,952 ‐482.84%扣除所得税前亏损‐325,136 ‐250,881 29.60%所得税冲回38,6799,181 321.29%当期亏损‐286,457 ‐241,700 18.52%亏损归属于:本公司权利持有人‐248,108 ‐224,025 10.75%加大苍穹和星瀚的产品研发投入所致非控制性权益‐38,349 ‐17,675 116.97%本公司权益持有人应占亏损的每股亏损（以每股人民币分计）‐286,457 ‐241,700 18.52%基本‐7.25‐6.87 5.53%稀释‐7.25‐6.87 5.53%(千元)20192020 2021E 2022E 2023EERP 业务2,011,995 1,444,060 1,363,527 1,209,782 1,109,869YoY%2.68% -28.23% -5.58% -11.28% -8.26%云业务1,313,595 1,912,385 2,783,429 3,896,796 5,466,511YoY%54.68% 45.58% 45.55% 40.00% 40.28%合计3,325,590 3,356,445 4,146,956 5,106,578 6,576,380YoY%18.40%0.93% 23.55% 23.14% 28.78% 第一上海證券有限公司 2021 年 8 月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 3：2022 年分部估值結果 資料來源：第一上海預測 2022年预计ERP软件业务云业务预测收入（人民币千元）1,209,7823,896,796预测利润/亏损（人民币千元）302,446估值指标PE：10XPS：25X估值（人民币千元）3,024,45597,419,907总估值（人民币千元）100,444,362 股份数3,261,142 目标价（人民币）30.80目标价（港元）37 第一上海證券有限公司 2021 年 8 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄：主要財務報表 資料來源：公司資料、第一上海預測 利润表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测收入3,325,590 3,356,445 4,146,956 5,106,578 6,576,380毛利2,673,587 2,209,008 2,944,339 3,727,802 4,800,757毛利率 (%)80.39%65.81%71.00% 73.00% 73.00%其他业务净额376,157262,538288,792317,671349,438EBITDA 利率 (%)26.34%0.52%6.95% 7.36% 6.46%销售及管理费用(2,617,535) (2,822,564) (3,306,170) (4,085,263) (5,195,340)净利率(%)11.00% -10.18%-2.07% -0.91% -0.56%经营利润423,787(415,353) (137,096) (103,556) (108,605)财务开支5,37035,93444,39754,67170,407营运表现联营公司等(33,026)(3,320)(3,320)(3,320)(3,320)销售及管理费用/收入(%)78.71%84.09%79.73% 80.00% 79.00%税前盈利396,131(382,739)(96,019)(52,205)(41,518)实际税率 (%)7.66%10.72%10.72% 10.72% 10.72%所得税(30,333)41,04410,2975,5984,452股息支付率 (%)9.82%0.00%0.00% 0.00% 0.00%净利润365,798(341,695)(85,722)(46,606)(37,066)库存周转4.44.26.36.66.2少数股东应占利润(6,782)(6,216)(1,559)(848)(674)应付账款天数334.9224.3285.6316.7295.1本公司股东应占溢利372,580(335,479)(84,163)(45,759)(36,392)应收账款天数87.982.260.849.338.3折旧及摊销(485,045) (436,270) (428,711) (482,501) (536,470)EBITDA875,80617,597288,295375,626424,545财务状况总负债/总资产0.270.260.290.300.32增长收入/净资产0.540.420.540.670.87总收入 (%)18.4%0.9%23.6%23.1%28.8%经营性现金流/收入0.290.140.150.130.11EBITDA (%)9.9%-98.0% 1538.3%30.3%13.0%税前盈利对利息倍数(73.77)10.652.160.950.59资产负债表<千人民币>, 财务年