2021年中报点评：产品结构加速升级，高端布局持续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月26日 公司研究 产品结构加速升级，高端布局持续发力 ——青岛啤酒（600600.SH）2021年中报点评 买入（维持） 事件：青岛啤酒发布2021年半年度报告，21H1实现营业收入182.9亿元，yoy+16.7%；归母净利润24.2亿元，yoy+30.2%；扣非归母净利润21.6亿元，yoy+33.0%；其中Q2 实现营业收入93.6亿元，yoy-0.2 %；归母净利润13.9亿元，yoy+5.8%，扣非归母净利润12.5亿元，yoy+7.4%；业绩表现符合市场预期。 量价齐升推动收入增长，产品结构持续优化升级。分量价两个维度看，量：公司21H1/Q2啤酒销量为476.9/257.9万千升，yoy+8.2%/-7.1%；行业上半年啤酒产量为1889万千升，yoy+10.3%；公司和行业趋势基本一致。Q2销量有所下滑，主要由于疫情得控，去年同期销量反弹造成较高基数。海外市场方面，随着公司国际影响力的进一步提升，销量yoy+21.3%。价：受益于公司产品结构的优化，21H1/Q2公司的ASP约为3835.4/3630.6元/吨，yoy+7.8%/+7.4%。 从产品结构看，21H1公司产品结构实现进一步升级，主品牌青岛/崂山啤酒分别实现销量252.8/224.1万千升，yoy+20.9%/-3.2%；公司高档及以上产品表现亮眼，实现销量137.3万千升，yoy+41.4%。分区域看，21H1各区域均保持较高增速，其中核心市场山东地区收入实现111.5亿元，yoy+15.7%；华北/华东/华南/东南/海外地区收入分别yoy+21.5%/+7.3%/+18.4%/+30.5%/+27.1%。 产品结构升级消化成本上涨压力，整体盈利能力实现逐步提升。公司H1/Q2毛利率为44.4%/43.7%，yoy+2.64/+0.8Pct，上半年公司产品结构持续改善，中和了原材料及包材成本上涨带来的压力。费用方面，H1/Q2销售费用率为18.3%/14.5%、yoy+0.01/-1.7Pct。H1/Q2管理费用率3.9%/4.0%、yoy+0.68/+1.17Pct。主要由于公司实施限制性股票激励计划，相关费用有所增加。综上，H1/Q2净利率约13.2%/14.9%、yoy+1.4/+0.8Pct。 新品迭出布局高端，数字化转型提升效率。今年以来，公司进一步丰富高端产品矩阵，推出了BGM梨味白啤、玫瑰红白啤等多款新品。白啤细分今年以来增长势头良好，公司顺势推出新口味，有助于强化产品力、吸引更多消费者。线下活动方面，“TSINGTAO 1903”青岛啤酒吧连锁业务也在迅速推进，截至21年8月，全国签约门店数已超过200家，布局60余个城市。公司通过沉浸式全方位品牌推广模式加强与消费者的互动，满足消费者的多元化需求，进一步建立消费者对青啤高端产品的认知。同时，公司加快数字化转型，通过打造规模化、智能化生产基地，建立魅力质量管理模式及数字化供应链，实现管理效率的持续优化。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司高端化升级战略进展顺利，高毛利的高端产品占比提升有助于改善公司整体盈利情况，且下半年存提价的可能性。我们上调2021-2023年净利润预测分别至28.2/34.8/40.6亿元（较前次预测上调8%/18%/23%），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 27,984 27,760 30,254 32,153 33,987 营业收入增长率 5.30% -0.80% 8.99% 6.28% 5.70% 净利润（百万元） 1,852 2,201 2,821 3,480 4,057 净利润增长率 30.23% 18.86% 28.15% 23.38% 16.57% EPS（元） 1.37 1.61 2.07 2.55 2.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.66% 10.67% 12.58% 14.15% 15.00% P/E 65 55 43 35 30 P/B 6.3 5.9 5.4 4.9 4.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-25 当前价：89.12元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1216.02 一年最低/最高(元)： 70.00/118.11 近3月换手率： 42.47% 股价相对走势 -14%-1%12%26%39%07/2011/2002/2105/21青岛啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.75 10.14 -1.88 绝对 3.09 3.09 3.09 资料来源：Wind 相关研报 净利增长超预期，高端化持续推进——青岛啤酒（600600.SH）2021一季度业绩点评（2021-04-23） 2020年表现符合预期，产品结构升级持续——青岛啤酒（600600.SH）2020年度业绩点评（2021-03-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 27,984 27,760 30,254 32,153 33,987 营业成本 17,080 16,541 17,523 18,102 18,710 折旧和摊销 1,102 1,105 1,378 1,372 1,366 税金及附加 2,313 2,219 2,418 2,570 2,717 销售费用 5,104 4,985 5,385 5,691 6,016 管理费用 1,881 1,678 1,829 1,768 1,699 研发费用 21 21 23 25 26 财务费用 -484 -471 -477 -502 -520 投资收益 25 25 25 25 25 营业利润 2,698 3,250 4,095 5,056 5,905 利润总额 2,727 3,240 4,120 5,076 5,925 所得税 798 913 1,161 1,430 1,669 净利润 1,929 2,327 2,959 3,646 4,256 少数股东损益 77 126 138 166 199 归属母公司净利润 1,852 2,201 2,821 3,480 4,057 EPS(按最新股本计) 1.37 1.61 2.07 2.55 2.97 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,017 4,953 5,378 5,010 5,696 净利润 1,852 2,201 2,821 3,480 4,057 折旧摊销 1,102 1,105 1,378 1,372 1,366 净营运资金增加 -553 -1,697 -494 312 212 其他 1,615 3,344 1,673 -155 60 投资活动产生现金流 -348 -1,488 -483 -423 -515 净资本支出 -907 -1,275 0 0 0 长期投资变化 377 374 0 -1 -1 其他资产变化 183 -587 -483 -423 -514 融资活动现金流 -769 -356 -155 34 -279 股本变化 0 13 0 0 0 债务净变化 -4 452 -703 0 0 无息负债变化 2,018 2,295 2,606 1,441 1,404 净现金流 2,904 3,086 4,740 4,621 4,902 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 37,312 41,514 45,353 49,139 53,195 货币资金 15,302 18,467 23,207 27,827 32,730 交易性金融资产 1,524 1,889 2,267 2,720 3,264 应收帐款 151 120 130 138 146 应收票据 75 6 6 7 7 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,182 3,281 3,476 3,591 3,712 其他流动资产 651 626 425 453 393 流动资产合计 21,002 24,628 29,765 34,999 40,523 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 377 374 374 375 376 固定资产 10,221 10,302 9,071 7,795 6,476 在建工程 179 340 255 191 143 无形资产 2,559 2,504 2,337 2,181 2,036 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 140 226 363 363 363 非流动资产合计 16,311 16,886 15,588 14,139 12,672 总负债 17,399 20,146 22,049 23,489 24,893 短期借款 271 703 0 0 0 应付账款 2,167 2,223 2,355 2,432 2,514 应付票据 221 149 158 164 169 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,425 3,371 3,923 4,343 4,748 流动负债合计 13,354 15,510 16,318 16,926 17,525 长期借款 0 0 0 0 -1 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,488 4,007 5,101 5,935 6,739 非流动负债合计 4,045 4,636 5,731 6,564 7,368 股东权益 19,913 21,368 23,304 25,649 28,302 股本 1,351 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 4,845 5,076 5,076 5,076 5,076 未分配利润 12,788 14,221 16,019 18,198 20,652 归属母公司权益 19,172 20,622 22,420 24,599 27,053 少数股东权益 742 746 884 1,050 1,249 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 39.0% 40.4% 42.1% 43.7% 44.9% EBITDA率 12.2% 14.7% 16.9% 19.0% 20.5% EBIT率 8.2% 10.7% 12.4% 14.7% 16.5% 税前净利润率 9.7% 11.7% 13.6% 15.8% 17.4% 归母净利润率 6.6% 7.9% 9.3% 10.8% 11.9% ROA 5.2% 5.6% 6.5% 7.4% 8.0% ROE（摊薄） 9.7% 10.7% 12.6% 14.1% 15.0% 经营性ROIC 11.5% 17.1% 28.1% 44.6% 72.6% 偿债能力 2019 2020 20