财报点评：收入表现持续靓丽，利润短期受新品牌孵化影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 珀莱雅(603605) 买入 2021年半年报点评 （维持评级） 零售 2021年08月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 201/201 总市值/流通(百万元) 34,190/34,113 上证综指/深圳成指 3,514/14,664 12个月最高/最低(元) 217.46/135.80 相关研究报告： 《珀莱雅-603605-2020年年报暨2021年一季度点评：20年完成股权激励目标，Q1收入表现靓丽》 ——2021-04-23 《珀莱雅-603605-2020年三季报点评：利润增长超预期，新品牌新品类表现靓丽》 ——2020-10-28 《珀莱雅-603605-重大事件快评：发布可转债预案强化研发生产布局，助力基本面积极向好》 ——2020-10-13 《珀莱雅-603605-2020年中报点评：线上带动业绩回暖，期待下半年新品发力》 ——2020-08-26 《珀莱雅-603605-2020年一季报点评：Q1基本面略有下滑符合预期，单品升级值得期待》 ——2020-04-23 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 0755-81981311 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 收入表现持续靓丽，利润短期受新品牌孵化影响  收入依旧稳健靓丽，利润增速受新品牌孵化影响有所放缓 公司上半年营收19.18亿元，同增38.53%，取得归母净利润2.26亿元，同增26.48%，扣非净利润同增20.72%。单Q2营收/归母净利润分别同增30.42%/15.01%，营收增速在基数效应下较Q1有所放缓，其中利润增速相对更低主要系公司今年新品牌的费用投入力度大幅增加所致，而主品牌的净利润增速与收入增速预计保持同步水平。  线上渠道加速高增长，新兴自有品牌表现优异 上半年线上渠道营收增速超75%，营收占比超80%，其中线上直营取得135%的高增长，天猫直营取得78%的增长，抖音渠道取得近2亿元收入，线上占比达10%+。线下渠道营收同比-27.23%，系公司主动去库存、网点数量收缩减少10%等影响。分品牌看，主品牌珀莱雅收入占比下降至77.81%，新兴自有品牌收入增长169.4%，新品牌中彩棠及印彩巴哈表现靓丽推动彩妆品类增长97.5%，其中彩棠上半年预计营收超过1亿元，下半年加快上新速度下全年预计仍有望实现3亿。  毛利率水平稳步提升，新品牌孵化带来销售费用率上涨 公司上半年毛利率同比+3.83pct至63.73%，受益于低毛利的跨境购业务收缩以及高单价新品占比的提升，其中彩棠毛利率可达70%+。上半年销售费用率同比+9.05pct至42.09%，其中品牌宣传费用率提升9.77pct，主要系公司加大新品牌推广影响，主品牌珀莱雅费用率预计与往年持平。上半年存货周转天数向好，同比下降8.7天至106.8天，取得经营性现金流净额2.66亿元，同比+627.9%，实现积极向好。  风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期  投资建议：电商、新品升级和外延布局推动高增长，维持“买入” 今年以来，在行业流量变局下，公司加大了明星单品打造和新品牌塑造以实现营收端的稳定快速发展，虽然短期利润有所承压，但在下半年的积极调整下预计全年仍有望实现盈利能力稳健恢复。中长期看，公司通过线上渠道深耕以及新媒体营销的灵活运用，电商有望持续高增长，同时新品牌的快速爆发将进一步强化集团化多品牌发展的预期，打开第二增长曲线。考虑短期新品牌推广费用，我们略下调公司21-23年EPS预测至2.86元/3.47元/4.31元/股（前值分别为3.04/3.80/4.67元 /股），对应PE59倍/49倍/39倍，维持中长期“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3752.39 4702.78 5805.94 7103.44 (+/-%) 20.13% 25.33% 23.46% 22.35% 净利润(百万元) 476.01 575.19 699.06 867.34 (+/-%) 21.22% 20.83% 21.54% 24.07% 摊薄每股收益(元) 2.37 2.86 3.47 4.31 EBITMargin 17.34% 14.04% 13.77% 13.85% 净资产收益率(ROE) 19.90% 20.42% 20.96% 21.81% 市盈率(PE) 71.83 59.48 48.94 39.45 EV/EBITDA 49.96 48.42 40.69 33.78 市净率(PB) 14.30 12.14 10.26 8.60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/20O/20D/20F/21A/21J/21A/21上证指数珀莱雅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：收入依旧稳健靓丽，利润增速受新品牌孵化影响有所放缓 公司上半年营收19.18亿元，同增38.53%，取得归母净利润2.26亿元，同增26.48%，扣非净利润同增20.72%。单Q2营收/归母净利润分别为10.12亿元/1.16亿元，分别同增30.42%/15.01%，增速在基数效应下较Q1有所放缓，其中利润增速相对更低主要系公司今年在新品牌的费用投入力度大幅增加，而主品牌的净利润增速与收入增速预计保持同步水平。 图1：珀莱雅营收及增速（亿元、%） 图2：珀莱雅归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：珀莱雅单季度营收及增速（亿元、%） 图4：珀莱雅单季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 营收分拆：线上渠道加速高增长，新兴自有品牌表现优异 1） 分渠道看：公司上半年线上渠道整体营收增速超75%，营收占比超80%，其中线上直营取得135%的高增长，受益于天猫平台的稳健表现及新兴电商渠道的快速发展。具体看，公司上半年天猫直营取得78%的增长，线上占比达到40%+，抖音渠道取得近2亿元收入，线上占比达10%+。线下渠道方面，上半年营收同比-27.23%，系公司主动去库存、网点数量收缩减少10%等影响。 2） 分品牌看：主品牌珀莱雅收入稳增长31.44%至14.87亿元，收入占比下降至77.81%，新兴自有品牌收入增长169.4%，其中彩棠上半年预计营收超过1亿元，下半年加快上新速度，全年预计仍有望实现3亿。跨境品牌代理上半年清库存，收入同比-49.68%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520252017H12018H12019H12020H12021H1营收（亿）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0112232017H12018H12019H12020H12021H1归母净利润（亿）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141620Q120Q220Q320Q421Q121Q2单季度营收（亿）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01122320Q120Q220Q320Q421Q121Q2单季度归母净利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 3） 分品类看，新品牌中彩棠及印彩巴哈表现靓丽推动彩妆品类上半年增长97.5%，收入占比达到14.17%。 护肤类（含洁肤）上半年收入增长33.91%，收入占比85.27%。 表1：珀莱雅营业收入分渠道占比及增速情况（%） 分渠道 收入占比（%） 同比增速（%） 2018年 2019年 2020年 2021H1 2018年 2019年 2020年 2021H1 线 上 直营 19.94% 28.42% 42.45% 57.08% 90.19% 88.25% 79.63% 135.28% 分销 23.63% 24.67% 27.56% 23.74% 40.97% 37.95% 34.36% 9.41% 小计 43.57% 53.09% 70.01% 80.82% 59.91% 60.97% 58.59% 75.85% 线 下 日化 42.52% 33.61% 22.56% 14.02% 7.45% 4.42% -19.28% -21.46% 其它 13.91% 13.30% 7.43% 5.16% 59.72% 26.33% -32.81% -39.33% 小计 56.43% 46.91% 29.99% 19.18% 16.88% 9.82% -23.12% -27.23% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：珀莱雅营业收入分品牌占比及增速情况（%） 分品牌 收入占比（%） 同比增速（%） 2018年 2019年 2020年 2021H1 2018年 2019年 2020年 2021H1 自有品牌 珀莱雅 88.77% 85.21% 79.66% 77.81% 32.38% 26.81% 12.43% 31.44% 其它品牌 11.23% 10.18% 14.82% 19.17% 32.65% 19.74% 75.08% 169.36% 小计 100.00% 95.39% 94.48% 96.98% 32.41% 26.02% 19.11% 46.24% 代理品牌 跨境代理品牌 - 4.61% 5.52% 3.02% - - 44.09% -49.68% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 注：其中彩棠21上半年营收1.11亿元左右 表3：珀莱雅营业收入分品类占比及增速情况（%） 分品类 收入占比（%） 同比增速（%） 2018年 2019年 2020年 2021H1 2018年 2019年 2020年 2021H1 护肤类（含洁肤） 98.80% 93.40% 86.50% 85.27% 32.29% 24.89% 11.38% 33.91% 美容彩妆类 1.20% 5.29% 12.41% 14.17% 42.59% 482.43% 181.91% 97.45% 其它 - 1.31% 1.09% 0.56% - - 0.47% -61.56% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利营运：毛利率水平稳步提升，新品牌孵化带来销售费用率上涨 公司上半年毛利率同比+3.83pct至63.73%，受益于低毛利的跨境购业务收缩以及高单价新品占比的提升，其中彩棠毛利率可达70%+。