结算规模快速增长，融资成本创新低

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：10.94 HKD 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 24.95 流通股本(亿股) 24.95 市价(港元) 10.94 市值(亿港元) 265 流通市值(亿港元) 265 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20210719 高质量加速发展的理想生活综合服务商——绿城中国深度覆盖报告》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 61,592.9 65,782.5 83,741.8 107,511.3 139,939.0 增长率(%) 2.1 6.8 27.3 28.4 30.2 净利润（百万元） 2,480.2 3,796.5 4,369.5 5,112.3 6,166.5 增长率(%) 147.2 53.1 15.1 17.0 20.6 EPS（元/股） 0.55 1.04 1.24 1.53 1.96 市盈率（P/E) 17.8 8.7 7.4 5.9 4.7 市净率（P/B） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 备注：股价采用2021年8月24日收盘价 投资要点  量价双增贡献上半年自投项目翻倍增长 2021年上半年，绿城中国实现销售额1717亿（YoY+88%），其中，公司重资产自投项目实现销售额1369亿（YoY+107%），权益销售额713亿（YoY+87%），权益比52%。 销售层面的快速增长由量价齐升驱动，上半年销售均价28226元/m2，保持行业领先。自投同比去年同期量价分别增长83%及13%。  拿地稳健进取，当年拿地推货效率提升 上半年绿城中国新增项目合计67个，新增建筑面积1186万m2（YoY+8%），预计新增货值2140亿（YoY+22%），平均拿地楼面价9126元/m2（YoY+34%）。 拿地风格保持稳健进取，上半年拿地面积覆盖当期销售面积2.45倍，拿地力度与几年基本持平。预计地价售价比为51%（YoY+8pct）。37%的新增货值预计在今年形成当期销售，转化效率相比去年同期提升12pct，推货效率提升明显。  收入结算高增长，降本增效成效显著 2021年上半年，绿城中国实现营业收入361亿（YoY+51%），净利润39亿（YoY+25%）；股东应占利润24亿（YoY+15%），基本每股收益0.71元（YoY+9%）。 开发物业交付进入集中结算期，收入快速增长。受行业整体地价上行影响，上半年毛利率22%，相比去年全年下降2pct。得益于公司管控效率提升，在销售规模大幅提升的同时，三费占比持续下降，上半年期间费用率11%，相比去年全年下降3pct，支撑净利润率回升。上半年公司净利润率11%，相比去年全年提升2pct。  财务结构持续优化，融资成本创新低 负债端持续优化，上半年绿城中国综合融资成本4.6%，相比去年同期下降60pct。一年内到期债务规模301亿，相比去年年末减少24亿。现金短债比为2，与去年年末持平。净负债规模674亿，相比去年年末增长25%，净负债率75%。 得益于公司良好的经营管理效率，融资成本持续下降，在销售规模上升的同时，净负债规模伴随提升，但净资产负债率维持稳定。伴随下半年交付量进一步增加，权益规模增长将进一步带动负债结构优化。  经营高质量增长，业绩开花结果可期 2021年上半年，绿城中国销售拿地持续高速增长，中交集团对于公司治理改善提升逐渐兑现在利润表中。在房地产行业会计准则下成本和费用期间错配的情况下，规模快速增长的同时，期间费用率与融资成本逆势下降，对冲地价上升带来的毛利率冲击，实现有质有量的快速增长。 我们预计，公司2021年至2023年，实现营业收入837亿、1075亿、1399亿，同比增长27%、28%及30%，实现归属母公司净利润44亿、51亿及62亿，同比增长15%、17%及21%。 目前Wind香港房地产管理与开发指数在市盈率8.3倍交易，当前股价对应2021年业绩为7.4倍，相比同等销售规模可比房企，公司未来三年业绩增速较高，估值具备一定优势。维持“买入”评级。  风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。 结算规模快速增长，融资成本创新低 绿城中国(3900.HK)/房地产 证券研究报告/公司点评 2021年8月24日 [Table_Industry] -20-10010203040506070恒生指数绿城中国 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表资产负债表(百万元)2020A2021E2022E2023E利润表（百万元）2020A2021E2022E2023E货币资金59,54748,19152,42952,753营业收入65,78383,742107,511139,939应收账款1,2111,3951,8682,440营业成本50,21063,30780,307103,193其他75,17976,92679,30382,546管理费用4,3235,0255,9136,997流动资产合计369,072377,738413,425559,474财务费用330349457526权益性投资24,36930,46238,07739,981利润总额10,75413,58919,07926,760固定资产合计9,0778,6008,0687,574税项4,9916,3078,85512,419无形资产925925925925净利润5,7637,28310,22514,341商誉769769769769归属于母公司净利润3,7964,3705,1126,166其他非流动资产4,4375,3106,4998,120非流动资产合计45,20970,72980,28184,656主要财务比率2020A2021E2022E2023E资产总计414,282448,468493,706644,129成长能力应付账款35,70943,59258,91076,679营业收入7.00%27.30%28.38%30.16%应交税费22,82429,67138,57250,144营业利润8.04%26.37%40.40%40.25%其他流动负债134,176166,291171,045180,774归属于母公司净利润53.07%15.09%17.00%20.62%流动负债合计238,214266,487300,312434,773获利能力递延所得税负债0000毛利率24.23%24.40%25.30%26.26%其他非流动负债4,7915,6656,8538,475净利率5.73%5.22%4.76%4.41%负债合计329,692358,839393,852529,935ROE11.78%12.72%12.96%13.51%股东权益合计84,59089,62999,854114,194偿债能力负债和股东权益总计414,282448,468493,706644,129资产负债率79.58%80.01%79.77%82.27%现金流量表2020A2021E2022E2023E流动比率1.551.421.381.29净利润3,7964,3705,1126,166速动比率0.570.470.440.32折旧摊销481547562544营运能力营运资金变动-10,06026,823-2,475-106,656应收账款周转率58.2264.2765.8964.96其它非现金调整0000总资产周转率0.180.190.230.25经营活动现金流17531,7403,199-99,945每股指标（元）投资活动现金流-6-11-8-8每股收益1.041.241.531.96筹资活动现金流28,069-18,9214,39494,866每股经营现金流0.0712.721.28-40.06汇率变动影响17-311611市盈率（P/E)8.757.365.934.65现金净增加额28,25512,7777,601-5,076市净率（P/B）0.700.660.580.50 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。