2021年半年报点评：表现符合预期，产业链一体化优势进一步延伸，看好旺季景气上行

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 山鹰国际（600567）2021年半年报点评 强推（维持） 表现符合预期，产业链一体化优势进一步延伸，看好旺季景气上行 目标价：5元 当前价：3.4元 事项：  公司发布 2021年半年报，2021年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为151.99/10.04/7.19亿元，同比增长54.68%/100.40%/50.46%；实现基本每股收益0.22元。2021单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为83.71/5.31/2.90亿元，同比增长39.73%/96.03%/40.27%。 评论：  纸价上涨+需求回暖推动公司产品量价齐升，整体表现符合预期。1）造纸板块：上半年造纸板块收入111.06亿元，同比增长，77.54%，销量281.19万吨，同比增长41.51%，平均单价3949.7元/吨，同比增长25.45%。2）包装板块：收入32.50亿元，同比增长62.17%，销量9.26亿平米，同比增长50.86%，平均单价3.51元/平米，同比增长7%；3）海外再生纤维板块：贸易量156.41万吨，同比下降15.33%；4）云印互联网包装板块：实现线上交易总额（GMV）66.74亿元，同比增长160.19%，覆盖下游包装厂2万余家。  毛利略有下滑，但费用管控良好，盈利能力提升。1）原材料大幅涨价背景下，毛利率略有承压：上半年中国废黄板纸/进口针叶浆/本色浆现货市场均价同比上涨19.7%/48.5%/34.4%，运输及能源成本也有较大上浮，箱板纸/瓦楞纸价格同比上涨21%/28%，行业毛利与去年同期基本一致；加上龙头在配额收紧阶段配额集中带来的原材料成本红利消失，造纸毛利承压，上半年造纸/包装/贸易板块毛利率分别为15.17%/9.89%/1.40%，同比-0.42pct/+0.23pct/-0.67pct（此处剔除了北欧纸业拆分的影响），上半年毛利率下滑2.95pct至14.2%（若剔除北欧纸业拆分影响则毛利率下滑1.68pct）。2）费用率管控良好，盈利能力提升：上半年销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别-0.51%/-1.21%/ -0.52%/+0.24%，期间费用率下降2pct，公司归母净利润提升0.75pct至6.61%。  产业互联+全球布局+固废电厂快速推进，成本端优势进一步加强。1）云融平台快速扩张，整合国内再生纤维回收体系：报告期内云融再生纤维回收平台顺利搭建，已签约平台客户 1663 家，平台交易总量达 150 万吨。2）全球布局稳步推进：报告期内增年产40万吨东南亚再生浆资源供应，年内还将落地32万吨再生浆产能，加上已有的70 万吨泰国干法制浆，提供约142万吨低成本原料。3）固废电厂稳步：浙江固废发电项目于Q1顺利投产，随着华中和安徽固废项目的落地，将提升公司自发供电比例至 90%以上（不含广东山鹰）。  产能稳步扩张&外废布局领先，旺季渐至看好盈利提升，维持“强推”评级。公司在建产能约217万吨，预计22-23年产能将快速扩张，同时公司海外再生浆布局早，自给率行业领先，考虑到高端箱板纸竞争格局改善，产能快速释放，我们调整公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为20.22/24.34/28.20亿元（原值19.43/25.66/29.68亿元），EPS分别为0.44/0.53/0.61元，对应当前股价PE分别为8/6/6倍。采用绝对估值法，我们下调公司目标价为5元/股，对应2021年11倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观下行消费不振，包装纸行业格局发生重大变化。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 24,969 31,391 35,405 39,753 同比增速(%) 7.4% 25.7% 12.8% 12.3% 归母净利润(百万) 1,381 2,022 2,434 2,820 同比增速(%) 1.4% 46.4% 20.3% 15.9% 每股盈利(元) 0.30 0.44 0.53 0.61 市盈率(倍) 8 8 6 6 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月24日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 461,593 已上市流通股(万股) 461,593 总市值(亿元) 156.94 流通市值(亿元) 156.94 资产负债率(%) 63.3 每股净资产(元) 1.0 12个月内最高/最低价 4.27/2.98 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《山鹰纸业（600567）深度研究报告：箱板纸行业龙头，内生外延推进产业链一体化布局》 2020-05-23 《山鹰纸业（600567）2020年三季报点评：Q3业绩增速环比提升，整体表现符合预期》 2020-11-01 《山鹰国际（600567）2020年报&2021年一季报点评：表现符合预期，外废布局领先，产能快速释放》 2021-05-10 -7%2%12%22%21/0421/062021-04-30～2021-08-24沪深300山鹰国际华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年08月24日 山鹰国际（600567）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 4,077 4,558 4,620 4,402 营业收入 24,969 31,391 35,405 39,753 应收票据 110 139 157 176 营业成本 20,790 26,024 29,215 32,791 应收账款 3,577 4,388 4,881 5,403 税金及附加 189 238 268 301 预付账款 263 329 370 415 销售费用 340 408 460 517 存货 2,385 3,108 3,490 3,917 管理费用 1,125 1,381 1,558 1,749 合同资产 0 0 0 0 研发费用 528 659 744 835 其他流动资产 3,777 4,749 5,354 6,013 财务费用 780 783 783 727 流动资产合计 14,189 17,271 18,872 20,326 信用减值损失 -45 -34 -20 -22 其他长期投资 345 346 347 348 资产减值损失 0 -11 -5 -8 长期股权投资 2,396 2,396 2,396 2,396 公允价值变动收益 -1 -2 -3 -2 固定资产 17,700 20,863 24,025 24,798 投资收益 -39 -48 -44 -46 在建工程 5,285 4,462 2,992 3,792 其他收益 626 626 626 626 无形资产 1,924 1,856 1,670 1,503 营业利润 1,786 2,443 2,953 3,399 其他非流动资产 3,598 3,594 3,592 3,589 营业外收入 18 18 17 17 非流动资产合计 31,248 33,517 35,022 36,426 营业外支出 114 67 90 78 资产合计 45,437 50,788 53,894 56,752 利润总额 1,690 2,394 2,880 3,338 短期借款 11,681 14,181 14,181 14,181 所得税 301 360 432 501 应付票据 247 309 347 390 净利润 1,389 2,034 2,448 2,837 应付账款 3,918 4,945 5,609 6,394 少数股东损益 8 12 14 17 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,381 2,022 2,434 2,820 合同负债 86 108 121 136 NOPLAT 2,030 2,700 3,114 3,455 其他应付款 341 341 341 341 EPS(摊薄)（元） 0.30 0.44 0.53 0.61 一年内到期的非流动负债 1,410 0 0 0 其他流动负债 669 786 914 1,035 主要财务比率 流动负债合计 18,352 20,670 21,513 22,477 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 4,952 5,052 5,052 4,352 成长能力 应付债券 3,928 3,928 3,928 3,928 营业收入增长率 7.4% 25.7% 12.8% 12.3% 其他非流动负债 976 976 976 976 EBIT增长率 12.1% 28.6% 15.3% 11.0% 非流动负债合计 9,856 9,956 9,956 9,256 归母净利润增长率 1.4% 46.4% 20.3% 15.9% 负债合计 28,208 30,626 31,469 31,733 获利能力 归属母公司所有者权益 15,596 18,517 20,766 23,343 毛利率 16.7% 17.1% 17.5% 17.5% 少数股东权益 1,633 1,645 1,659 1,676 净利率 5.6% 6.5% 6.9% 7.1% 所有者权益合计 17,229 20,162 22,425 25,019 ROE 8.0% 10.0% 10.9% 11.3% 负债和股东权益 45,437 50,788 53,894 56,752 ROIC 7.3% 8.2% 9.0% 9.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.1% 60.3% 58.4% 55.9% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 133.2% 119.7% 107.6% 93.7% 经营活动现金流 1,170 2,606 3,871 4,366 流动比率 77.3% 83.6% 87.7% 90.4% 现金收益 3,196 4,064 4,658 5,160 速动比率 64.3% 68.5% 71.5% 73.0% 存货影响 -209 -724 -381 -427 营运能力 经营性应收影响 -760 -894 -545 -579 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -298 1,089 703 828 应收账款周转天数 48 46 47 47 其他影响 -759 -928 -563 -616 应付账款周转天数 67 61 65 66 投资活动现金流 -2,771 -3,515 -2,931 -3,000 存货周转天数 39 38 41 41 资本支出 -3,618 -3,517 -2,933 -3,002 每股指标(元) 股权投资 -1,352 0 0 0 每股收益 0.30 0.44 0.53 0.61 其他长期资产变化 2,199 2 2 2 每股经营现金流 0.25 0.56 0.84 0.95 融资活动现金流 1,425 1,390 -878 -1,584 每股净资产 3.38 4.01 4.50 5.06 借款增加 527 1,190 0 -700 估值比率 股利及利息支付 -841 -1,299 -1,358 -1,341 P/E 8 8 6 6 股东融资 41 0 0 0 P/B 1