社区生态持续繁荣，广告及增值业务强劲增长

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩（BILI） 证券研究报告 2021年08月23日 投资评级 6个月评级 买入（首次评级） 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 相关报告 社区生态持续繁荣，广告及增值业务强劲增长 哔哩哔哩21Q2营收同比增长71.7%，超前期指引预期。公司21Q2实现总收入45亿元，同比增长71.7%，环比增长15.2%；其中非游戏业务营收同比增长138%。21Q3公司预计实现收入51亿元-52亿元，同比增长53.4%-56.4%，环比增长13.5%-15.7%。21Q2公司毛利率为22.0%，同比下降1.1百分点，环比下降2.0百分点；运营费用25.1亿元，同比增长106.7%，环比增长27.5%。公司21Q2经调整归属股东净亏损为8.57亿元，经调整净亏损率为19.1%，同比扩大1.0百分点，环比扩大2.0百分点。 用户规模健康增长，互动性持续提升，社区生态保持繁荣。B站21Q2 MAU达到2.37亿，同比增长38.2%，环比增长6.2%，移动端月均活跃用户2.205亿，同比增长44%；DAU达到0.63亿，同比增长24.2%，环比增长4.3%，DAU/MAU为26.4%，环比略降。付费B站2Q21月活跃内容创作者达到240万，同比增长25%，环比增长9.1%。社区互动性持续提升，2Q21月均互动量达到73亿，同比增长39.0%，环比增加10.6%；每MAU月均互动量为30.8次，同比增长1.6%，环比增长4.2%。 游戏业务Q2保持稳定，关注后续游戏上线进度。公司2Q21手游收入为12.33亿元，同比降低1.2%，环比增长5.3%，占总收入的比例为27.4%，环比降低2.6百分点。21Q2公司上线三款独代游戏，分别为《坎公骑冠剑》（4月27日）、《机动战姬》（5月25日）、《刀剑神域》（6月9日）。今年公司储备游戏还包括《诺弗兰物语》《拾光梦行》《悠久之树》《哈利波特》等。公司在8月4日举办游戏发布会，发布16款新游，其中包括6款自研产品，为未来公司游戏提供储备。 高质量OGV推动增值业务，大会员、直播服务成长空间可期。21Q2公司VAS收入为16.35亿元，同比增长98.1%，环比增长9.2%，占总收入的36.4%，环比降低2.0百分点。公司原创动画《罗小黑战记》《时光代理人》《两不疑》等获得好评，其中《时光代理人》播放破1.6亿。21Q2大会员规模达到1740万，同比增长66%，环比增长8%，占MAU的比例为7.3%。Q3公司持续推出精品OGV，出品的首档异性交友节目《90婚介所》8月13日上线，美食纪录片联播计划【B站美食纪】也在近期上线。直播业务方面，我们认为B站的直播业务是PUGV生态的延伸，200万的月活跃UP主可以作为潜在的主播，视频、直播业务之间能够形成良性互动。 广告单季度突破10亿营收，电商平台继续体现高增长。21Q2公司广告收入为10.49亿元，同比增长201.0%，环比增长46.8%。花火平台在2020年7月开放至今超过一年，一年来，入驻花火的UP主数量同比增长770%；中腰部UP主的接单率同比提升超过100%；入驻品牌同比增长2050%，品牌复投率达75%。我们认为随着B站用户规模持续增长及结构破圈、品牌广告主对平台认可度提升，以及叠加花火平台的渗透率继续提升，广告业务有望继续保持强劲增长。21Q2电商及其他收入为5.78亿元，同比增长195.2%，环比增长11.3%，主要由于公司电商平台的产品销售增加所致。 投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期中概股波动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。考虑Q2财报及后续游戏节奏，我们略下调公司收入，微调Non-GAAP净利润，预计2021-2023年收入为192.9亿元/288.7亿元/399.5亿元（前值196亿元/295亿元/416亿元），同比增长61%/50%/38%，对应PS分别为8.6x/5.8x/4.2x，预计Non-GAAP净亏损46.1亿元/45.0亿元/20.1亿元（前值净亏损48.4亿元/44.8亿元/21.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 财务数据分析：营收超预期，非游戏业务强劲增长 ............................................................. 3 2. 平台核心运营数据：用户健康增长，互动性持续提升 ......................................................... 6 3. 游戏业务：Q2收入平稳，关注下半年代理游戏节奏 ......................................................... 10 4. 增值业务：高质量OGV推动增长，直播业务积极推进 ..................................................... 11 5. 广告业务：Q2呈现强劲表现，花火开放一周年成绩亮眼 ................................................. 12 6. 电商及其他业务：电商平台保持高增长 ................................................................................ 14 7. 投资建议 ....................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：Bilibili总收入及同比增速（1Q17A-2Q21A） ........................................................................... 3 图2：Bilibili收入结构变化趋势（1Q17A-2Q21A） ........................................................................... 4 图3：Bilibili手游收入及同比增速（1Q17A-2Q21A） ...................................................................... 4 图4：Bilibili运营费用率（1Q17A-2Q21A） ......................................................................................... 5 图5：Bilibili运营利润及OPM（1Q17A-2Q21A） .............................................................................. 5 图6：Bilibili经调整归属股东净利润及净利率（1Q17A-2Q21A） ............................................... 6 图7：Bilibili MAU及同比增速（1Q16A-2Q21A） .............................................................................. 6 图8：Bilibili正式会员数及占MAU比例（1Q17A-2Q21A） .......................................................... 7 图9：Bilibili月均付费用户规模及付费率（1Q17A-2Q21A） ........................................................ 7 图10：Bilibili季度ARPU及非手游ARPU（1Q17A-2Q21A） ........................................................ 8 图11：Bilibili单用户日均使用时长（2017A-2Q21A） ..................................................................... 8 图12：Bilibili月活跃UP主数量及占MAU比例（1Q17A-2Q21A） ........................................... 8 图13：Bilibili月均视频投稿量及每UP主月均投稿量（1Q17A-2Q21A） ................................ 9 图14：Bilibili日均视频播放量及每MAU日均视频观看量（1Q17A-2Q21A） ....................... 9 图15：Bilibili月均总互动量及每MAU月均互动量（1Q17A-2Q21A） ................................... 10 图16：Bilibili手游收入及同比增速（1Q17A-2Q21A） .................................................................. 10 图17：Bilibili VAS收入及同比增速（1Q17A-2Q21A） .................................................................. 12 图18：Bilibili广告收入及同比增速（1Q17A-2Q21A） .................................................................. 13 图19：花火上线一周年表现 ...................................................................................................................... 13 图20：Bilibili电商及其他收入及同比增速（1Q17A-2Q21A） .................................................... 14 图21：Bilibili盈利预测表（2020A-2023E） ....................................................................................... 14 表1：哔哩哔哩2021游戏发布会list ....................................................................................