敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月20日 公司研究 Q2收入短期承压，盈利能力持续改善 ——洽洽食品（002557.SZ）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司2021年上半年实现营收23.81亿元，同比增加3.76%，归母净利润3.27亿元，同比增加10.86%，扣非归母净利润2.64亿元，同比增加11.04%。Q2单季营收10.02亿元，同比下滑12.7%，归母净利润1.30亿元，同比下滑11.37%，扣非归母净利润0.87亿元，同比下滑20.5%。 瓜子类收入下滑拖累整体表现，海外收入增长显著：1）分产品来看，21H1葵花子、坚果类收入分别为16.13/4.61亿元，同比-4.29%/+50.52%，占收入比重为67.77%/19.37%。瓜子收入同比下滑主要因去年同期疫情影响下基数较高。单二季度来看，估计瓜子类收入同比双位数下滑，从而拖累公司整体表现。坚果类目前规模较小、增长显著，其中坚果小黄袋贡献主要收入，益生菌、燕麦片目前基数较低，仍在持续发展中。2）分地区来看，21H1南方区/北方区/东方区/电商/海外收入8.36/4.42/5.39/2.33/2.62亿，同比-8.1%/+9.7%/+9.2%/-12.4%/+30.4%，占比分别为35.1%/18.6%/22.6%/9.8%/11.0%。电商业务收入有所下滑，估计主要因去年线上渠道高基数、叠加传统电商平台红利减弱。海外收入显著增长，占比提升（同比+2.25pct），已拓展至亚洲、美国、欧洲等近50个国家和地区。国内线下渠道中，传统卖场因客流量减少受到一定冲击，社区店表现良好，新兴渠道布局稳步推进。 Q2销售费用率相对稳定，利润率同比提升：1）21Q2毛利率30.32%，按照还原口径同比提升0.5pct。21H1葵花子/坚果类毛利率分别为31.98%/25.48%，同比+1.68/+1.60pct，估计主要与生产效率提升、原料成本下降有关。2）Q2销售费用率9.01%，按照还原口径同比提升0.01pct，基本持平，广告促销投放继续增加，21H1广告促销费同比提升13.09%。管理费用率6.54%，同比提升0.1pct。3）Q2毛销差21.31%，同比提升0.49pct，销售净利率13.06%，同比提升0.29pct，利润率得以持续改善。 盈利预测、估值与评级：由于二季度为休闲零食传统淡季，叠加去年高基数，公司Q2收入短期承压，三季度进入消费旺季市场表现有所好转，7月份以来估计瓜子类产品恢复正增长，下半年收入增长预计环比改善，系列改革成果有望逐步兑现。维持2021-23年净利润预测为9.61/11.26/13.04亿元，对应EPS分别为1.89/2.22/2.57元，当前股价对应P/E分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，线上线下渠道竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,837 5,289 6,190 7,194 8,290 营业收入增长率 15.25% 9.35% 17.03% 16.22% 15.23% 净利润（百万元） 604 805 961 1,126 1,304 净利润增长率 39.44% 33.40% 19.30% 17.23% 15.80% EPS（元） 1.19 1.59 1.89 2.22 2.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.52% 19.14% 20.17% 21.20% 21.95% P/E 35 26 22 19 16 P/B 5.8 5.0 4.4 4.0 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-19 当前价：41.46元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.07 总市值(亿元)： 210.20 一年最低/最高(元)： 36.40/71.17 近3月换手率： 72.20% 股价相对走势 -37%-21%-5%11%27%07/2011/2002/2105/21洽洽食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.42 2.50 -6.05 绝对 -3.49 -3.49 -3.49 资料来源：Wind 相关研报 21Q1营收稳健增长，净利率持续提升——洽洽食品（002557.SZ）2021年一季报点评（2021-04-22） 业绩符合预期，期待新品持续发力——洽洽食品（002557.SZ）2020年年报点评（2021-04-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洽洽食品（002557.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,837 5,289 6,190 7,194 8,290 营业成本 3,228 3,603 4,216 4,879 5,606 折旧和摊销 123 131 145 159 177 税金及附加 46 46 62 72 83 销售费用 666 516 632 709 796 管理费用 248 243 248 289 326 研发费用 31 36 0 0 0 财务费用 -16 -25 -33 -30 -27 投资收益 54 42 55 50 50 营业利润 695 923 1,145 1,341 1,573 利润总额 766 997 1,216 1,425 1,651 所得税 162 192 255 299 347 净利润 603 805 961 1,126 1,304 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 604 805 961 1,126 1,304 EPS(按最新股本计) 1.19 1.59 1.89 2.22 2.57 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 646 597 1,304 1,296 1,449 净利润 604 805 961 1,126 1,304 折旧摊销 123 131 145 159 177 净营运资金增加 -1,012 -19 -200 5 59 其他 932 -321 399 6 -90 投资活动产生现金流 -153 -178 -385 -375 -350 净资本支出 -168 -207 -400 -400 -400 长期投资变化 156 26 0 0 0 其他资产变化 -141 3 15 25 50 融资活动现金流 -635 517 -461 -546 -649 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -298 1,019 -88 0 0 无息负债变化 282 -1 485 406 436 净现金流 -123 933 459 375 451 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 5,409 6,979 7,931 8,886 9,951 货币资金 254 1,267 1,726 2,101 2,551 交易性金融资产 1,170 1,672 1,672 1,677 1,682 应收帐款 225 218 279 324 373 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 5 5 0 0 0 存货 1,390 1,687 1,771 2,000 2,298 其他流动资产 573 210 232 257 285 流动资产合计 3,664 5,091 5,743 6,433 7,274 其他权益工具 0 252 252 252 252 长期股权投资 156 26 26 26 26 固定资产 1,133 1,117 1,154 1,223 1,309 在建工程 78 108 291 428 531 无形资产 262 274 269 263 258 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8 15 60 60 60 非流动资产合计 1,745 1,888 2,188 2,454 2,677 总负债 1,754 2,771 3,168 3,574 4,010 短期借款 298 88 0 0 0 应付账款 554 506 717 829 953 应付票据 58 79 84 98 112 预收账款 204 0 248 288 332 其他流动负债 303 330 510 711 930 流动负债合计 1,688 1,456 1,851 2,257 2,693 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 1,228 1,228 1,228 1,228 其他非流动负债 65 87 87 87 87 非流动负债合计 65 1,315 1,317 1,317 1,317 股东权益 3,655 4,208 4,763 5,312 5,941 股本 507 507 507 507 507 公积金 1,829 1,788 1,788 1,788 1,788 未分配利润 1,325 1,792 2,347 2,897 3,525 归属母公司权益 3,654 4,207 4,762 5,312 5,940 少数股东权益 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 33.3% 31.9% 31.9% 32.2% 32.4% EBITDA率 15.6% 18.7% 19.2% 19.7% 20.1% EBIT率 12.9% 16.1% 16.8% 17.5% 18.0% 税前净利润率 15.8% 18.9% 19.6% 19.8% 19.9% 归母净利润率 12.5% 15.2% 15.5% 15.7% 15.7% ROA 11.2% 11.5% 12.1% 12.7% 13.1% ROE（摊薄） 16.5% 19.1% 20.2% 21.2% 22.0% 经营性ROIC 17.2% 24.2% 28.0% 31.2% 34.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 32% 40% 40% 40% 40% 流动比率 2.17 3.50 3.10 2.85 2.70 速动比率 1.35 2.34 2.15 1.96 1.85 归母权益/有息债务 12.28 3.20 3.88 4.32 4.84 有形资产/有息债务 16.93 5.02 6.16 6.94 7.81 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 13.77% 9.76% 10.22% 9.86% 9.60% 管理费用率 5.13% 4.60% 4.01% 4.01% 3.93% 财务费用率 -0.33% -0.48% -0.53% -0.42% -0.33% 研发费用率 0.63% 0.69% 0.00% 0.00% 0.00% 所得税率 21% 19% 21% 21% 21% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.70 0.80 1.14 1.33 1.54 每股经营现金流 1.27 1.18 2.57 2.56 2.86 每股净资产 7.21 8.30 9.39 10.48 11.72 每股