受益高景气，上半年公司价量齐升

有色金属 2021年08月24日 云铝股份(000807.SZ) 受益高景气，上半年公司价量齐升 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：15.05元 主要数据 行业 有色金属 公司网址 y lgf .chinalco.com.cn 大股东/持股 云南冶金集团股份有限公司/35.48% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 3,128 流通A股(百万股) 2,814 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 471 流通A股市值(亿元) 424 每股净资产(元) 4.43 资产负债率(%) 59.7 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 chenjianwen002@pingan.com.cn 事项： 公司发布2021年半年报，上半年实现收入218.30亿元，同比增长80.89%，归属上市公司股东的净利润19.98亿元，同比增长721.48%，扣非后的净利润19.88亿元，同比增长1753.02%，EPS 0.64元。公司业绩符合预期。 平安观点：  价量齐升，上半年业绩喜人：因需求复苏，电解铝产能受限，加之云南、贵州限电，电解铝供给偏紧，2021年上半年电解铝价格持续走高，处于历史较高水平，行业保持较高景气度。受价格提振以及公司开展全要素对标等降本增效专项工作，上半年公司综合毛利率大幅提升9.41个百分点至22.03%，为近年来公司毛利率的较好水平。分产品看，上半年电解铝毛利率26.26%，同比提高11.56个百分点；铝加工产品毛利率17.18%，同比提升7.50个百分点。尽管受云南限电影响，但公司有较多建成电解铝产能释放，上半年公司电解铝产量132.27万吨，同比增长25.58%。  环保优势凸显，产业链完整：公司地处水电资源丰富的云南省，目前电解铝生产所需的电力为绿色水电，符合国家的“碳中和”战略，资产质地优良，拥有环保优势。公司构筑完整的产业链，截至2020年底拥有铝土矿304万吨、氧化铝140万吨、水电铝278万吨、铝合金及铝加工材150万吨、炭素制品80万吨的生产能力。同时与索通发展建设90万吨阳极炭素项目一期目前已顺利投产，公司炭素原材料自给能力进一步提高。  产能释放继续助力公司业绩增长：随着新项目投产，近年来，公司电解铝的产能持续增长，2019、2020年产能分别为210、278万吨，2021年预计将提高到320万吨。预计2021年和2022年将是公司新增产能集中释放期，公司电解铝产量将保持较快增长，推动公司业绩持续增长。  下半年电解铝价格有望维持高位：在“碳中和”背景下，西南成为电解铝产能转移主要区域，但由于2021年上半年西南限电，新增产能投放延缓，根据阿拉丁，2021年6月末电解铝无论是总产能还是在产产能和年初规模基本接近。预计下半年电解铝供给仍偏紧，价格有望维持较高水平。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 24,284 29,573 43,100 47,693 50,765 YOY(%) 12.0 21.8 45.7 10.7 6.4 净利润(百万元) 495 903 3,945 4,675 5,044 YOY(%) 133.8 82.3 337.0 18.5 7.9 毛利率(%) 13.4 14.2 23.3 24.1 24.1 净利率(%) 2.0 3.1 9.2 9.8 9.9 ROE(%) 4.5 7.6 25.0 22.9 19.8 EPS(摊薄/元) 0.16 0.29 1.26 1.49 1.61 P/E(倍) 95.1 52.2 11.9 10.1 9.3 P/B(倍) 4.3 4.0 3.0 2.3 1.8 证券研究报告 云铝股份﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 4  盈利预测及投资评级：根据半年报，我们略上调公司盈利预测，预计公司2021~2023年EPS分别为1.26/1.49/1.61 元（原1.14/1.35/1.47元），当前股价对应2021年PE 12倍，考虑到电解铝良好的供需格局以及公司环保和规模优势，我们维持公司“推荐”的投资评级。  风险提示：（1）产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品，其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响，价格波动较为频繁，并对公司盈利产生重大影响；（2）电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成，尽管云南水电资源丰富，有利于公司获得优惠电价，但如果电力生产企业以及电网企业上调价格，公司将面临较大成本压力；（3）环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施，环保相关部门的监管与执法愈加严厉，公司环保投入有大幅增加的风险。 云铝股份﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 流动资产 6,051 10,380 14,771 20,798 现金 1,187 3,879 7,631 13,199 应收票据及应收账款 438 708 784 834 其他应收款 74 118 131 139 预付账款 135 189 209 223 存货 3,544 4,710 5,158 5,489 其他流动资产 674 776 858 914 非流动资产 34,967 34,790 34,972 35,109 长期投资 474 482 490 497 固定资产 28,116 29,176 30,596 30,922 无形资产 2,955 2,758 2,561 2,364 其他非流动资产 3,423 2,374 1,326 1,326 资产总计 41,019 45,170 49,743 55,907 流动负债 17,353 18,152 18,336 19,633 短期借款 5,632 4,065 2,905 3,211 应付票据及应付账款 9,363 11,515 12,611 13,420 其他流动负债 2,358 2,572 2,821 3,002 非流动负债 9,907 8,000 6,155 4,297 长期借款 9,358 7,451 5,606 3,747 其他非流动负债 550 550 550 550 负债合计 27,260 26,152 24,492 23,930 少数股东权益 1,953 3,268 4,826 6,507 股本 3,128 3,128 3,128 3,128 资本公积 8,033 8,033 8,033 8,033 留存收益 644 4,589 9,264 14,308 归属母公司股东权益 11,806 15,750 20,425 25,469 负债和股东权益 41,019 45,170 49,743 55,907 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,968 8,286 9,314 9,603 净利润 1,234 5,259 6,233 6,725 折旧摊销 1,571 1,685 1,826 1,871 财务费用 647 610 548 473 投资损失 -32 -24 -24 -24 营运资金变动 1,164 730 706 532 其他经营现金流 385 25 25 25 投资活动现金流 -5,242 -1,509 -2,009 -2,009 资本支出 6,527 1,500 2,000 2,000 长期投资 -55 0 0 0 其他投资现金流 -11,713 -3,009 -4,009 -4,009 筹资活动现金流 -2,455 -4,084 -3,553 -2,026 短期借款 -2,869 -1,567 -1,160 306 长期借款 4,656 -1,907 -1,845 -1,858 其他筹资现金流 -4,242 -610 -548 -473 现金净增加额 -2,732 2,692 3,752 5,568 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入 29,573 43,100 47,693 50,765 营业成本 25,374 33,060 36,205 38,530 税金及附加 278 410 453 483 营业费用 629 991 1,097 1,168 管理费用 1,071 1,552 1,717 1,828 研发费用 31 39 44 46 财务费用 647 610 548 473 资产减值损失 -385 -431 -477 -508 信用减值损失 13 11 12 13 其他收益 165 148 148 148 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 32 24 24 24 资产处置收益 2 0 0 0 营业利润 1,370 6,190 7,335 7,914 营业外收入 9 12 12 12 营业外支出 22 15 15 15 利润总额 1,357 6,188 7,333 7,912 所得税 123 928 1,100 1,187 净利润 1,234 5,259 6,233 6,725 少数股东损益 331 1,315 1,558 1,681 归属母公司净利润 903 3,945 4,675 5,044 EBITDA 3,574 8,482 9,707 10,256 EPS（元） 0.29 1.26 1.49 1.61 主要财务比率 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 成长能力 营业收入(%) 21.8 45.7 10.7 6.4 营业利润(%) 135.1 351.8 18.5 7.9 归属于母公司净利润(%) 82.3 337.0 18.5 7.9 获利能力 毛利率(%) 14.2 23.3 24.1 24.1 净利率(%) 3.1 9.2 9.8 9.9 ROE(%) 7.6 25.0 22.9 19.8 ROIC(