2021年半年度报告点评：盈利水平创历史新高，员工利益绑定业绩增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月21日 公司研究 盈利水平创历史新高，员工利益绑定业绩增长 ——中国巨石（600176.SH）2021年半年度报告点评 买入（维持） 当前价：17.69元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 40.03 总市值(亿元)： 708.16 一年最低/最高(元)： 13.36/28.74 近3月换手率： 125.22% 股价相对走势 -10%24%58%91%125%07/2011/2002/2105/21中国巨石沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.59 15.42 7.24 绝对 8.31 8.31 8.31 资料来源：Wind 相关研报 价格高位稳定，盈利水平创历史新高——中国巨石（600176.SH）2021年中报业绩预告点评（2021-07-01） 行业高景气延续，关注产能扩张情况——中国巨石（600176.SH）2020年报点评（2021-03-22） 需求高景气带来玻纤连续涨价——中国巨石（600176.SH）2020年三季报点评（2020-10-27） 事件：中国巨石发布2021年半年度报告，公司2021H1实现营业总收入85.6亿，同增75%；实现归母净利润25.97亿，同增241%，公司半年度归母净利润创历史新高；其中单Q2实现营业总收入45.64亿，同增86%；实现归母净利润15.34亿，同增239%。 点评： 粗纱业务高景气度，Q2吨均价环比增长约13%。 玻纤粗纱销量保持增长，新建产线陆续释放产能。21H1公司实现粗纱销量110.19万吨，同增21%，其中Q2销量约55万吨，同增10%。公司上半年玻纤粗纱销量增长，一方面受益于玻纤行业高景气度，另一方面受益于公司新建产线陆续投产贡献产能增量。公司桐乡总部智能制造基地粗纱二期年产15万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线于2020年6月9日点火；成都生产基地年产13万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线以及年产12万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线分别于2020年7月23日、9月20日顺利点火；2021H1，桐乡总部智能制造基地第三条年产15万吨粗纱生产线实现提前点火并达产达标；公司持续投产的新产线为销量增长提供了保障。推测公司当前玻纤粗纱产能约为220万吨，第四条年产15万吨粗纱生产线建设正在按期推进，预计“十四五”期间，公司玻纤粗纱产能将达到300万吨。 粗纱价格稳定在高位，Q2吨均价环比增长约13%。受益于下游需求回暖，玻纤行业在过去一年迎来了行业景气上升周期，玻纤产品涨价持续到今年二季度。根据卓创资讯数据，截止2021年6月底，巨石（成都）2400tex缠绕直接纱均价6150元/吨，较2020年6月底上涨近2200元/吨，较2020年底上涨500元/吨；巨石（成都）喷射合股纱2400tex均价9550元/吨，较2020年6月底上涨近3200元/吨，较2020年底上涨2800元/吨。我们测算公司Q2粗纱均价近6400元/吨，环比增长约13%，测算吨净利超1800元/吨。 存货周转天数达到近十年最低位，供需紧平衡下价格有望维持。2021H1，公司存货周转天数为62天，达到近十年最低值；存货中库存商品金额6.4亿，较期初下降约2亿元，库存呈现下降趋势。目前公司库存处于低位，玻纤行业供需关系仍处于紧平衡，展望下半年玻纤价格有望维持在高位。值得注意的是，公司上半年信用减值损失达到约1亿元，显著高于往年同期，主要由于海外客户受疫情影响，资金周转困难，导致付款放缓，公司出于谨慎性考虑进行计提。 电子布释放量价弹性， 测算21H1净利润贡献占比已超三分之一。 电子布Q2销量增长133%，“十四五”期间预计产能翻倍增长。21H1公司实现电子布销量约2.22亿米，同增约80%；其中Q2销量约1.22亿米，同增约133%。2021H1，桐乡总部第二条年产6万吨细纱暨3亿米电子布生产线实现投产，推测公司当前电子布产能为6.5亿米；第三条年产10万吨细纱暨3亿米细纱电子布生产线建设正在按期推进，预计“十四五”期间公司电子布产能将达到16-17亿米。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国巨石（600176.SH） 电子纱价格同比翻倍，电子布贡献利润弹性。受益于下游需求旺盛，过去一年里电子纱价格持续上升；根据卓创资讯数据，截止2021年6月底，泰山玻纤和重庆国际生产的G75电子纱均价达到了17000万元/吨，较2020年6月底上涨9000元/吨，较2020年底上涨7000元/吨。我们推测公司21H1电子布含税价格已超过8元/米，较2020年价格低点涨幅超5元/米；测算21H1电子布单位净利润约为4.4元/米；测算21H1电子布业务为公司贡献净利润近10亿元，占公司净利润比重超三分之一。21H1电子布业务为公司贡献了重要的利润来源，未来随着“十四五”期间公司电子布产能持续增长，预计电子布业务将为公司贡献更大比例的利润来源。 超额利润分享方案，员工利益绑定公司净利润增长。 公司同时发布超额利润分享方案（2021-2023），将公司净利润增长与员工分享超额利润的比例绑定。超额利润总额为企业当年实际净利润与目标利润的差额，目标利润由公司根据当年净资产变化情况（按照企业上一年净资产收益率计算的利润水平；按照行业平均净资产收益率计算的利润水平），对当年目标利润进行最终核定。超额利润的提取比例分为三档：公司净利润增速0-10%、10%-20%、20%以上，分别提取超额利润的15%、20%、30%。公司高管合计所获得的超额利润分享比例不超过超额利润分享额的30%，同时激励人数不超过公司在岗员工总人数的30%，确保了此项激励措施的广泛性。超额利润分享方案，使得员工利益与公司净利润增长绑定在一起，有利于激发员工工作积极性，进而保障公司经营业绩的持续增长。 盈利预测、估值与评级：受益于玻纤行业高景气度，今年上半年公司的玻纤粗纱和电子布量价齐升，半年度归母净利润创历史新高，我们上调公司2021-2023的EPS预测至1.4元（上调21%）、1.54元（上调28%）、1.56元（上调28%）。现价对应2021年动态市盈率为13x。我们看好公司在粗纱领域的成本优势，看好公司未来高端产品占比提升的逻辑，同时关注公司电子布业务的快速发展，有望复制粗纱领域的成本优势，为公司利润增长创造新来源。维持“买入”评级。 图1：玻纤粗纱价格走势（截至2021年8月20日） 图2：G75电子纱价格走势（截至2021年8月20日） 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理 风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国巨石（600176.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,493 11,666 17,263 18,298 18,588 营业收入增长率 4.59% 11.18% 47.98% 6.00% 1.58% 净利润（百万元） 2,129 2,416 5,593 6,159 6,255 净利润增长率 -10.32% 13.49% 131.49% 10.13% 1.56% EPS（元） 0.61 0.69 1.40 1.54 1.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.61% 13.86% 25.14% 23.04% 20.09% P/E 29 26 13 11 11 P/B 4.0 3.6 3.2 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-20 （注：2019-2020，总股本为35.02亿，当前为40.03亿） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中国巨石（600176.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,493 11,666 17,263 18,298 18,588 营业成本 6,773 7,725 8,795 9,461 9,774 折旧和摊销 1,102 1,273 1,595 1,726 1,877 税金及附加 61 102 150 159 162 销售费用 88 134 150 154 156 管理费用 577 557 760 732 706 研发费用 284 342 506 439 446 财务费用 515 485 227 146 47 投资收益 64 185 102 107 114 营业利润 2,524 2,871 6,697 7,385 7,497 利润总额 2,537 2,854 6,703 7,382 7,497 所得税 424 444 1,119 1,233 1,252 净利润 2,113 2,410 5,584 6,149 6,245 少数股东损益 -15 -6 -10 -10 -10 归属母公司净利润 2,129 2,416 5,593 6,159 6,255 EPS(元) 0.61 0.69 1.40 1.54 1.56 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,769 2,052 5,535 7,775 8,035 净利润 2,129 2,416 5,593 6,159 6,255 折旧摊销 1,102 1,273 1,595 1,726 1,877 净营运资金增加 1,623 -360 2,789 330 75 其他 -2,086 -1,278 -4,442 -441 -173 投资活动产生现金流 -4,778 -1,528 -3,867 -3,953 -3,946 净资本支出 -4,907 -1,483 -4,060 -4,060 -4,060 长期投资变化 1,231 1,369 0 0 0 其他资产变化 -1,102 -1,414 193 107 114 融资活动现金流 2,029 -91 -396 -3,633 -3,396 股本变化 0 0 501 0 0 债务净变化 1,237 -1,277 616 -1,812 -1,505 无息负债变化 497 2,144 828 292 137 净现金流 -43 421 1,272 188 693 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 33,604 36,737 42,980 45,934 48,966 货币资金 1,446 1,870 3,142 3,330 4,023 交易性金融资产 2 31 31 23 16 应收帐款 1,361 1,127 2,246 2,380 2,418 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 135 1,112 1,646 1,744 1,772 存货 2,070 1,580 2,512 2,704 2,794 其他流动资产 4,005 5,275 5,275 5,275 5,275 流动资产合计 9,150 11,102 14,972 15,586 16,431 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,231 1,369 1,369 1,369 1,369 固定资产 19,553 20,815 21,221 21,902 22,734 在建工程 2,188 1,941 3,556 4,767 5,675 无形资产 803 783 8