敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月19日 公司研究 商业化成果亮眼，创新药梯队逐步壮大 ——复宏汉霖-B （2696.HK）2021年中报点评 买入（维持） 当前价：30.90港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.43 总市值(亿港元)： 167.94 一年最低/最高(港元)： 28.00/56.30 近3月换手率： 0.04% 股价相对走势 -60%-40%-20%0%20%40%Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21复宏汉霖-B恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.54 -12.20 -22.07 绝对 -16.03 -22.07 -25.18 资料来源：Wind 事件： 公司发布2021上半年业绩，营业收入人民币6.336亿元，同比增长474%。收入主要来自药物销售，向客户提供的研发服务及授权许可收入。 点评： 单抗类似药强劲放量，推动销售额迅速增长： 随着利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿达木单抗商业化落地，公司开始步入产品销售放量期，商业化能力愈发完善。分具体产品来看：  利妥昔单抗（汉利康）：国内商业化销售由江苏复星负责，公司获得销售净利润分成为2.222亿元，并实现授权许可收入约520万元；其中100mg/10ml规格已完成30个省市医保开通，并在其中28个完成正式挂网/备案采购，七成以上核心医院实现进药；500mg/50ml规格于2021年5月启动上市和供货，已完成4个省市的正式挂网/备案采购；公司在样本医院2021Q1的销售额市占率已经达到34%；  曲妥珠单抗（汉曲优）：国内采用自营团队进行商业化推广，销售收入2.876亿元，已完成中国境内所有省市的招标挂网和医保准入；公司在样本医院2021Q1的销售额市占率已经达到3%；在欧盟由合作伙伴Accord负责商业化，销售收入约0.267亿元，同时实现原液销售收入0.11亿元；  阿达木单抗（汉达远）：国内商业化销售由江苏万邦负责，公司获得销售净利润分成为850万元，并实现授权许可收入220万元；已完成27个省市挂网。 研发稳步推进，创新药梯队逐步壮大：2021H1公司研发临床开支约7.393亿元，相比上年同期减少0.176亿元，主要是项目战略调整和时间性差异所致。截至目前，公司已累计在全球范围内获得超过40项临床试验批准，在中国、欧盟、美国、澳大利亚、乌克兰、菲律宾和土耳其等国家和地区开展共计20多项临床试验。部分在研产品的推进情况为：  斯鲁利单抗：2021年1月，斯鲁利单抗联合贝伐珠单抗用于晚期肝细胞癌的II期临床研究完成受试者招募入组；2021年3月，斯鲁利单抗联合贝伐珠单抗及化疗用于1线治疗转移性结直肠癌的II/III期临床研究于中国境内完成首例患者给药；针对经标准治疗失败的、不可切除或转移性高度微卫星不稳定型（MSI-H）实体瘤适应症的上市注册申请于2021年4月获NMPA受理，并被纳入优先审评审批程序，有望于2022年上半年获批上市，成为国内首个治疗MSI-H实体瘤的抗PD-1单抗  HLX04-O（重组抗VEGF人源化单抗注射液）：2021年1月至今分别获批在澳大利亚、美国、拉脱维亚、匈牙利、西班牙等欧盟国家及新加坡开展III期临床试验；2021年7月，HLX04-O用于湿性年龄相关黄斑变性治疗的I期临床研究在中国境内完成首例患者给药；  临床前项目：公司加速推进CD38、LAG-3、CD73靶点临床前研究项目提交临床试验申请，并持续推动包括HLX301(PD-L1 × TIGIT)、 HLX35(EGFR ×4-1BB)双抗等临床前研发进程。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 复宏汉霖-B （2696.HK） 产业化能力再提升，为销售放量奠定坚实基础：2021H1，公司的20000L商业化产能的徐汇基地持续通过一系列精益管理、工艺优化措施持续提升生产效率，有效降低生产成本，上半年公司毛利率达到为65.05%，相比上年同期提升17.92pp。规划建设产能24000L的松江基地（一）完成了原液线全部12台2000L生物反应器及制剂冻干线的调试确认及多批工艺验证生产，单个项目下游连续生产工艺的首批non-GMP生产顺利完成；设计产能36000L的松江基地（二）一期项目的两幢主要生产楼已完成结构封顶、主体结构验收和所有建筑部分施工，生产辅助楼的结构封顶以及主体结构验收工作完成，原液线及制剂线等主要生产设施全面启动工厂验收测试。随着公司产业化基地的持续升级、扩建，以及精益管理和工艺优化提升，公司的抗体药生产能力、生产成本控制都将持续优化，为药物的全球销售放量奠定坚实的基础。 盈利预测、估值与评级：公司是中国抗体药明星企业，随着产品销售放量将逐步完善商业化能力，成为综合实力强劲的创新药平台。维持公司2021~2023年收入预测为16.14/28.66/40.69亿元，同比增长174.7%/77.5%/42.0%，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；全球化拓展不达预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标（人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 91 588 1614 2866 4069 营业收入增长率 1125.3% 546.2% 174.7% 77.5% 42.0% 净利润(百万元） (875) (994) (534) 49 525 EPS（元） (1.76) (1.88) (0.98) 0.09 0.97 PE - - - 287 27 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021/8/18，港元兑人民币汇率= 0.8328 1、 附录 图1：利妥昔单抗样本医院2021Q1销售额占比 图2：利妥昔单抗样本医院2021Q1销售额占比 66%34%0%罗氏复宏汉霖信达生物 97%3%罗氏复宏汉霖 资料来源：PDB、光大证券研究所 资料来源：PDB、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 复宏汉霖-B （2696.HK） 图3：公司产品线研发进展（截至2021中报） 资料来源：公司财报、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 复宏汉霖-B （2696.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 91 588 1614 2866 4069 成本 (72) (182) (468) (774) (1017) 毛利 19 405 1146 2092 3051 税前利润 (875) (994) (534) 54 604 净利润 (875) (994) (534) 49 525 每股收益（人民币） (1.76) (1.88) (0.98) 0.09 0.97 收入增长（%） 1125.3% 546.2% 174.7% 77.5% 42.0% 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非流动资产 3239 4529 6337 8175 10043 流动资产 2661 1910 2459 3115 3900 资产总计 5900 6439 8797 11290 13943 流动负债 960 1980 2253 2578 2883 非流动负债 940 1261 1303 1346 1391 负债总计 1899 3240 3556 3925 4274 股东权益合计 4000 3199 5241 7366 9669 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动产生的现金流量净额 (443) (610) (343) 214 547 投资活动产生的现金流量净额 (1133) (1512) (1543) (1574) (1605) 筹资活动产生的现金流量净额 2948 996 2009 4530 32 现金及现金等价物净增加额 1372 (1126) 123 3170 (1026) 现金及现金等价物期末余额 2301 1114 1237 4408 3382 资料来源：同花顺iFinD、光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报