2021年半年报点评：渠道变革业绩短期承压，主动调整蓄力后期转折

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 8月19日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入10.64亿元，同比+12.54%；实现归母净利润0.49亿元，同比-62.59%；基本EPS为0.39元/股。 二、 二、分析与判断  商超客流下滑影响短期表现，补充布局流通渠道有望带来业绩量增 21H1公司实现营收10.64亿元，同比+12.54%，折合Q2单季度实现营收4.72亿元，同比-1.86%。二季度业绩增速下滑主因社区团购冲击，公司高度聚焦的商超渠道客流大幅下滑。公司去年提前布局定量装战略，3月通过定量装进驻流通渠道，并以核心单品进驻团购渠道，将通过品牌及供应链优势展开竞争。 分产品看，烘焙/深海零食/肉鱼产品/果干产品/豆干类/素食/蜜饯炒货/辣条等其他产品分别实现营收3.60/1.65/1.26/1.17/1.03/0.72/0.70/0.51亿元，分别同比+18.35%/ +17.33%/+7.15%/+30.86%/+4.45%/+28.94%/+9.66%/-32.03%，目前公司已布局休闲零食全品类，未来则将聚焦于市场有体量、有空间、格局分散且公司有优势的核心品类，打磨产品力，同步打造散称及定量装市场。 分地区看，华中/非华中地区分别实现收入4.49/6.14亿元，分别同比+8.95%/+15.32%，公司在非华中地区增速更快，验证全国化布局卓有成效。“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”甜点屋的双岛模式在全国KA已基本跑通。目前正积极拓展更广泛的流通渠道，对高端渠道形成补充，覆盖更广阔的消费客群。截至6月末公司已进驻2988个大型连锁KA卖场，并拥有1206家经销商，广泛布局全国超市、便利店、批发市场等，以流通渠道补充布局填补高端渠道之外的市场份额。  商超费用+渠道进驻费用，推升销售费用率 净利率：21H1公司净利率4.92%，同比-8.87ppt，单Q2净利率-6.68%，同比-21.87ppt。二季度净利率大幅下滑，主因商超费用投放过多而效果不及预期，同时公司开拓定量装，拓展流通渠道，初期大力投放在所难免，应理性看待。毛利率：21H1公司毛利率40.51%，同比-1.27ppt，单Q2毛利率36.11%，同比-6.99ppt。毛利率波动主因原材料涨价及新品推广所致。具体看深海零食/肉鱼产品毛利率分别为51.46%/37.51%，分别同比-6.31ppt/-8.04ppt，预计为核心单品升级定量装，前期以低毛利打开市场空间所致。期间费用率：21H1期间费用率为37.08%，同比+8.03ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为27.85%/5.30%/2.98%/0.95%，分别同比+5.13ppt/+0.67ppt/+1.80ppt/ +0.43ppt，销售费用率的增长主因公司大力投放商超营销费用及渠道开拓费用，而客流下滑导致收入不及预期，推升销售费用率。  打造定量装，进驻流通渠道，形成组合产品全渠道布局 公司在商超红利下滑背景下，于今年3月开始布局定量装流通渠道，对KA渠道形成差异化补充，目前正组织定量装专业人才，积极拓展优势经销商，预计将通过1-2年时间布局全国市场。公司对于定量装产品将聚焦核心品类，研发升级，高单价产品进驻商超渠道，低单价产品进驻流通渠道，预计布局全国市场后，每个品类达成5亿元规模。散装方面公司已建立坚实品牌认知，未来仍将坚持KA商超，将继续在大型商超投放大型专柜，在其他超市投放保持公司形象的品牌专柜，降低耗材成本。公司的店中岛具备强劲竞争力，在商超形象转型和利润诉求下，公司在散装领域具备品牌、产品、供应链全方位优势，将持续关注销售本源，着重提高坪效。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 57.0元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-19 近12个月最高/最低（元） 153.0/52.67 总股本（百万股） 129 流通股本（百万股） 113 流通股比例（%） 87.58 总市值（亿元） 74 流通市值（亿元) 65 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.盐津铺子（002847）2021年一季报点评：21Q1利润延续高增，股权激励保障内生增长 2.盐津铺子（002847）2020年报点评：全品类布局+渠道拓张，推动业绩高速增长 [Table_Title] 盐津铺子（002847） 公司研究/点评报告 渠道变革业绩短期承压，主动调整蓄力后期转折 —盐津铺子2021年半年报点评 点评报告/食品饮料 2021年08月20日 -61%-41%-21%-1%19%39%20/820/1121/221/5盐津铺子沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 盐津铺子（002847） 三、投资建议 结合21H1业绩，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现收入22.80/29.16/ 36.89亿元，同比+16.4%/+27.9%/+26.5%；实现归母净利润2.18/3.84/4.91亿元，同比-9.8%/+76.1%/+27.7%，EPS分别为1.69/2.97/3.79元，对应PE分别为34X/19X/15X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为29倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值略高于行业平均水平。考虑到公司在休闲零食领域积累的品牌、产品、供应链全方位优势，及未来业绩高增潜力，仍维持“推荐”评级。 四、风险提示： 定量装拓展不及预期、流通渠道扩张不及预期、食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,959 2,280 2,916 3,689 增长率（%） 40.0% 16.4% 27.9% 26.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 242 218 384 491 增长率（%） 88.8% -9.8% 76.1% 27.7% 每股收益（元） 1.94 1.69 2.97 3.79 PE（现价） 29.4 33.8 19.2 15.0 PB 8.6 6.8 5.0 3.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 rQsRqOtPmNqPyQzQmNuNnRaQaO6MoMqQnPrQlOoOxPlOpNqQ7NpPuNxNmPmPwMmRtQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 盐津铺子（002847） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,959 2,280 2,916 3,689 成长能力 营业成本 1,100 1,379 1,654 2,062 营业收入增长率 40.0% 16.4% 27.9% 26.5% 营业税金及附加 17 19 25 31 EBIT增长率 77.9% 2.7% 81.3% 28.3% 销售费用 471 486 612 823 净利润增长率 88.8% -9.8% 76.1% 27.7% 管理费用 96 98 122 148 盈利能力 研发费用 52 68 87 92 毛利率 43.8% 39.5% 43.3% 44.1% EBIT 223 229 416 533 净利润率 12.3% 9.6% 13.2% 13.3% 财务费用 6 42 41 38 总资产收益率ROA 12.0% 8.9% 12.9% 13.4% 资产减值损失 (0) 0 0 0 净资产收益率ROE 28.2% 20.3% 26.3% 25.1% 投资收益 1 0 0 0 偿债能力 营业利润 278 247 435 555 流动比率 0.8 0.9 1.1 1.4 营业外收支 (4) (5) (5) (5) 速动比率 0.4 0.5 0.7 0.9 利润总额 274 247 435 555 现金比率 0.2 0.2 0.5 0.6 所得税 32 29 50 64 资产负债率 0.6 0.6 0.5 0.5 净利润 242 218 385 491 经营效率 归属于母公司净利润 242 218 384 491 应收账款周转天数 26.2 26.7 26.8 26.7 EBITDA 319 333 541 679 存货周转天数 105.2 107.0 106.9 106.7 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 180 305 612 921 每股收益 1.9 1.7 3.0 3.8 应收账款及票据 156 206 264 327 每股净资产 6.6 8.3 11.3 15.1 预付款项 52 72 87 106 每股经营现金流 2.3 3.0 4.4 4.5 存货 352 468 514 708 每股股利 1.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 38 38 38 38 估值分析 流动资产合计 788 1108 1532 2128 PE 29.4 33.8 19.2 15.0 长期股权投资 0 0 1 1 PB 8.6 6.8 5.0 3.8 固定资产 926 1108 1288 1470 EV/EBITDA 21.0 19.1 11.7 9.2 无形资产 157 181 204 226 股息收益率 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1233 1344 1441 1519 资产合计 2021 2452 2973 3647 短期借款 472 472 472 472 现金流量表（百万元） 2020 2021