2021年半年度业绩点评：高端奶粉表现亮眼，龙头地位依然稳固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月19日 公司研究 高端奶粉表现亮眼， 龙头地位依然稳固 ——中国飞鹤（6186.HK）2021年半年度业绩点评 买入（维持） 事件： 2021年8月18日，中国飞鹤发布2021年中报业绩，21H1实现营业收入115.44亿元，同比+32.6%，实现归母净利润37.40亿元，同比+35.8%。 高端及超高端产品表现亮眼，稳居行业第一：在行业增速放缓的背景下，公司仍保持稳健增长，根据AC尼尔森数据，21Q2公司全渠道市占率18.2%，同比提升3.7pcts，稳居市场第一。1）分价格段看，21H1超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收67.29/37.67/5.59亿元，同比+29%/+52%/-7%。其中，超高端星飞帆/有机系列整体/臻稚有机营收分别同比+24%/+73%/+50%。2）分年龄段看，今年上半年1段和2段奶粉合计收入同比增长超过15%；21H1儿童奶粉市场规模63亿元，同比+33%，飞鹤4段奶粉（儿童奶粉）营收yoy+89%，远高于行业增速。3）分地区看，21H1公司在一线和南方城市表现亮眼，苏南/上海/粤东/浙北/云南/北京营收分别同比yoy+109%/+107%/+88%/+68%/+62%/ +43%。4）分渠道看，21H1线上线下同步增长，线上/线下分别实现营收14.84/100.60亿元，同比+34%/+13%。线上渠道，今年上半年京东、阿里会员总数超过769万，同比+261%，618线上销售额突破3.58亿元。线下渠道，截至今年6月底，公司共有2000+个渠道商，覆盖零售终端超过11万，未来公司将重点提升单店营收来带动整体业绩的增长。 盈利能力持续改善，营销推广有序进行：1）21H1公司毛利率为73.26%，同比+2.32pcts，主要系原生态牧业并表增厚利润，以及高端及超高端产品占比由20H1的88%提升至21H1的91%。2）21H1公司销售费用率为28.89%，同比+3.66pcts。一是系基数低，去年疫情下低费用率的线上活动增加，今年逐步恢复线下活动，上半年共举办40万场研讨会，其中线下39万场；二是为推广儿童奶粉和有机奶粉新品，加大了费用投入。3）21H1管理费用率为5.24%，同比-0.81pcts，主要系期权费用减少。4）综合来看，21H1净利率为32.62%，同比+1.00pcts，公司有信心全年净利率保持在30%左右。 短期聚焦奶粉业务，新品稳步推出：奶粉行业进入存量博弈阶段，公司抓住了奶粉高端化和消费者对国货信心提升的机遇，市占率持续提升。1）公司规划清晰：未来2-3年，公司仍将主攻奶粉业务，为儿童奶粉和成人奶粉进行产品和渠道准备，计划到2028年两类产品占到营收的一半。公司维持原有目标不变，到2023年实现400亿的含税收入，并于2023-2028年保持每年15%的增长速度。2）新品有序推出：臻稚有机四段、成人奶粉系列、羊奶粉预计于今年9月上市，星飞帆卓睿也有在今年下半年推出的计划。 盈利预测、估值与评级：公司拥有强品牌力以及渠道把控力；当前公司明星大单品星飞帆的优势有望复制给其他产品。我们维持公司2021/22/23年营收预测为234.32/290.11/343.29亿元，2021/22/23年净利润预测为74.66/91.66/107.81亿元，对应2021/22/23年EPS为0.84/1.03/1.21元，当前股价对应2021/22/23年PE为14x/11x/10x，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（千元） 13,721,509 18,592,465 23,431,798 29,011,229 34,329,313 营业收入增长率 32.0% 35.5% 26.0% 23.8% 18.3% 净利润（千元） 3,934,577 7,436,873 7,466,040 9,166,128 10,781,234 净利润增长率 75.5% 89.0% 0.4% 22.8% 17.6% EPS（元） 0.48 0.83 0.84 1.03 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.2% 41.9% 29.6% 26.7% 23.9% P/E 25 14 14 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-18，港币兑换人民币为1港元=0.8328人民币 当前价：14.12港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523658 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523877 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 89.17 总市值(亿港元)： 1259.11 一年最低/最高(港元)： 13.20/24.67 近3月换手率： 0.0896 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国飞鹤恒生必需性消费业 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.31 -33.61 -3.16 绝对 -15.98 -47.22 -12.77 资料来源：Wind 相关研报 奶粉行业首次覆盖报告：存量博弈，国产崛起（2021-04-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 财务报表与盈利预测 资产负债表（千元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产: 17,288,577 18,544,395 23,822,402 29,351,294 35,068,975 现金及现金等价物 7,377,470 10,058,767 14,945,105 19,460,938 24,781,381 存货 686,094 1,284,472 1,147,989 1,799,689 1,641,829 贸易及其他应收款项 314,353 288,808 471,347 469,811 643,871 其他流动资产 8,910,660 6,912,348 7,257,961 7,620,855 8,001,894 非流动资产： 5,715,172 9,778,443 12,729,086 16,881,686 22,727,312 固定资产/PP&E 3,971,218 7,197,272 10,138,247 14,280,973 20,116,515 无形资产 47,976 47,976 47,976 47,976 47,976 权益性投资 142,530 136,959 136,959 136,959 136,959 土地使用权 377,261 366,219 374,633 383,241 392,046 其他非流动资产 1,176,187 2,030,017 2,031,271 2,032,537 2,033,816 总资产 23,003,749 28,322,838 36,551,488 46,232,980 57,796,288 流动负债： 7,438,500 7,107,369 7,797,061 8,232,257 8,926,177 贸易及其他应付款项 1,041,547 1,132,941 1,551,241 1,701,475 2,096,186 短期借贷 3,094,214 448,254 448,254 448,254 448,254 其他流动负债 3,302,739 5,526,174 5,797,566 6,082,528 6,381,738 非流动负债： 2,535,671 2,029,944 2,103,166 2,183,710 2,272,308 长期借贷