三安光电：LED迎来新一轮成长 化合物半导体蓄势待发

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 三安光电：LED迎来新一轮成长 化合物半导体蓄势待发 三安光电 ( 600703.SH ) 推荐 (维持评级) 核心观点：  公司是国内化合物半导体龙头，在LED芯片龙头地位稳固基础上，进一步将化合物半导体业务向射频、光通信、电力电子领域发展。 公司长期深耕LED芯片领域，2019年中国LED芯片市场份额达到32％，产销规模位居首位，并积极布局Mini/Micro LED，技术实力领先。在LED业务基础上，公司将化合物半导体业务向射频、光通信、电力电子领域发展，产品涵盖砷化镓、氮化镓、碳化硅等领域，目前已成为国内稀缺的在第三代半导体方面具备全产业链布局龙头企业。  传统LED迎来复苏，Mini LED爆发在即，公司作为行业龙头将持续受益。2020H2以来行业需求强劲复，行业正在越过低点迎来新一轮的景气周期，同时，Mini LED加速渗透，未来几年行业将迎来爆发，植物照明、车用LED、UV（紫外） LED等新兴应用不断涌现，我们认为LED行业将迎来新一轮增长。公司作为LED芯片全球龙头，具备从LED衬底到芯片的完整布局，产能规模行业领先，公司成本优势明显，毛利率长期处于行业最高水平，LED行业低谷期的洗牌也将进一步加强公司的优势。在Mini LED方面，公司同样具备行业领先水平，已成为三星首要供应商并实现批量供货，随着泉州三安、湖北三安产能逐渐释放，未来将在Mini LED市场占据重要份额。  公司化合物半导体蓄势待发，未来成长曲线陡峭 受益于新能源汽车、光伏、5G、PD快充等应用领域强劲的需求，以及政策驱动，以第三代半导体为代表的化合物半导体将迎来高速增长。公司投入超600亿打造化合物半导体研发制造平台，目前进展顺利。三安集成上半年实现收入10.16亿元，同比增长170.57%，客户验证情况良好，订单储备丰富，前期新扩充产能已进入量产阶段，有效产能将在第三季度逐步释放，湖南三安项目也已于6月份正式投产。随着产能逐步释放和产品交付能力的提升，公司化合物半导体业务未来几年将迎来高速增长。  公 司去库存成效显著，长期业绩迎来拐点 2021H1公司库存金额同比减少6.6亿元，其中LED芯片库存减少6.9亿元，二季度LED芯片库存环比减少4.64亿元，公司去库存成效显著。公司存货周转率也从去年同期的258天逐步降至目前的156天，营运效率显著提升。随着公司产能逐步释放、LED高端产品及三安集成化合物半导体占比的逐步提高，公司营收规模和盈利能力将会持续提升。  投 资建议 公司将深度受益于LED行业复苏与Mini LED爆发，同时化合物半导体业务将保持快速增长，未来将贡献重要业绩增量。预计公司2021-2023年实现营业收入127.00、171.00和228.00亿元，分别同比增长50.22%、34.65%、33.33%；实现归母净利润22.19、33.33、45.66亿元，分别同比增长118.36%、50.18%、36.99%；目前股价对应PE分别为75.29、50.13、36.60，一年内首次覆盖给予推荐评级。  风 险提示 LED复苏不及预期的风险，公司新产品及项目推进不及预期的风险。 分析师 傅楚雄 ：010-80927623 ：fuchuxiong@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515010001 王恺 ：010-80927627 ：wangkai_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520120001 特此鸣谢：实习生 刘立思 单季度业绩 元/股 2Q/2021 1Q/2021 4Q/2020 3Q/2020 0.07 0.12 0.02 0.07 市盈率（TTM） 132 总市值（亿元） 1671 17.23 相 对沪深300表现图（截至2021-08-17） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 [table_research] 公司深度报告●电子 2021年8月17日 公司深度报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 传统LED迎来复苏，Mini LED加 速渗透，公司LED业务迎来拐点。我们认为LED行业正在越过低点迎来新一轮的景气周期，同时，Mini LED加速渗透，未来几年行业将迎来爆发。公司作为LED芯片全球龙头，具备从LED衬底到芯片的完整布局，产能规模行业领先，公司成本优势明显，在Mini LED方面，公司同样具备行业领先水平，已成为三星首要供应商并实现批量供货，随着泉州三安、湖北三安产能逐渐释放，未来将在Mini LED市场占据重要份额。预计2021-2023年公司LED业务板块将实现营收69.00/88.00/106.00亿元，分别同比增长38.08%/27.54%/20.45%。同时，新兴应用的占比提升将带动公司整体LED业务版块毛利率提升，我们预计2021-2023年公司LED业务板块毛利率分别为12.50%/24.00%/28.00%。 公司化合物半导体蓄势待发，未来成长曲线陡峭。公司自2014年开始布局化合物半导体业务，以内生发展为主，外延并购为辅，不断积累技术研发、生产经验，打造自身护城河，目前已成长为国内化合物半导体领军企业。在5G及汽车电动化趋势下，化合物半导体需求旺盛，随着公司规划产能的逐渐释放，化合物半导体业务将迎来快速增长。预计2021-2023年公司化合物半导体业务将实现营收23.00/44.00/80.00亿元，同比增长分别为136.14%/91.30%/81.82%。同时，伴随公司生产规模逐渐扩大、生产经验逐步累积，规模效应及生产效率将逐步发展，2021-2023年毛利率分别为17.00%/23.00%/30.00%。 我们与市场不同的观点： 市场认为LED行业壁垒较低，竞争激烈，对行业复苏存疑。我们认为LED行业经历了周期低谷，行业集中度有所提升，随着Mini LED加速渗透，未来对于公司技术实力、资本规模等都提出了更高要求，行业壁垒提升。2020年下半年以来行业需求强劲复，芯片、显示等厂商订单饱满，LED芯片企业库存水位降低，毛利率进一步趋稳，部分芯片价格已出现一定上涨，我们认为LED行业复苏趋势明确，将迎来新一轮增长。 市场认为公司化合物半导体技术研发和产能释放进度存在较大不确定性。我们认为公司化合物半导体业务取得较大突破，进展顺利。目前公司客户验证情况良好，订单储备丰富，前期新扩充产能已进入量产阶段，有效产能将在第三季度逐步释放，湖南三安项目也已正式投产。随着产能逐步释放和产品交付能力的提升，公司化合物半导体业务未来几年将迎来高速增长，公司是国内稀缺的在第三代半导体方面具备全产业链布局的优质企业，长期增长确定性较强。 估值与投资建议： 公司将深度受益于LED行业景气度回暖与Mini LED快速渗透，同时化合物半导体业务将保持快速增长，未来将贡献重要业绩增量。我们预计公司2021-2023年实现营业收入127.00、171.00和228.00亿元，分别同比增长50.22%、34.65%、33.33%；实现归母净利润22.19、33.33、45.66亿元，分别同比增长118.36%、50.18%、36.99%；目前股价对应PE分别为75.29、50.13、36.60，首次覆盖给予推荐评级。 股价表现的催化剂： 传统LED行业复苏，Mini LED爆发；第三代半导体快速增长。 主要风险因素： LED复苏不及预期的风险，公司新产品及项目推进不及预期的风险。 公司深度报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、公司LED芯片龙头地位稳固，其他化合物半导体业务加速落地 ............................................................................... 3 （一）全球LED芯片龙头，全面布局化合物半导体 ....................................................................................................................3 （二）股权结构稳定，员工持股计划彰显未来信心 ......................................................................................................................5 （三）持续高研发投入，公司竞争力不断提升...............................................................................................................................5 （四）公司业绩将迎拐点，营业收入大幅增长...............................................................................................................................7 二、全球LED景气回暖，Mini LED带动新一轮增长 ........................................................................................................... 8 （一）LED景气度回暖，行业迎来新一轮增长 ..............................................................................................................................9 （二）Mini/Micro LED商业化加速，公司成为三星首供............................................................................................................10 （三）LED新兴应用不断涌现，公司深度布局前景广阔 ...........................................................................................................15 三、从材料到封装打造国内化合物半导体一站式平台 .......................................................................................................... 17 （一）应用前景广阔，化合物半导体开启新时代 ........................................................................................................................17 （二）砷化镓：5G引领新发展，VCSEL贡献新增量.................................................................................................................18 （三）氮化镓