潜心研究终获技术突破，单铸异质结有望市场领先

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：9.43元 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1652.70 流通股本(百万股) 1652.70 市价(元) 9.43 市值(百万元) 15,577.46 流通市值(百万元) 15,577.46 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 171 115 971 6,172 7,988 增长率yoy% 3.16% -32.83% 746.56% 535.67% 29.43% 净利润（百万元） -314 -109 209 1,707 2,047 增长率yoy% -14.20% 65.41% 292.30% 716.40% 19.87% 每股收益（元） -0.22 -0.07 0.13 1.03 1.24 每股现金流量 -0.01 0.00 0.16 0.72 1.38 净资产收益率 -655.38% 242.28% 86.69% 87.62% 51.23% P/E -43.58 -128.86 74.49 9.12 6.45 PEG 3.07 -1.97 0.25 0.01 0.32 P/B 285.61 -312.20 64.57 7.99 3.31 备注：股价取自2021年8月13日，股价和股本都已调整为人民币为单位 报告摘要  传统制造企业转型成功，核心技术助推快速发展。 公司现存业务主要集中在传统制造业。2015年，公司通过收购获得石墨烯技术并致力于其在相关产业的研发和应用，经过多年研究于2020年9月成功利用铸锭单晶硅片制造高效单铸异质结电池，转换效率超过24%，成本大幅降低，性价比凸显。公司自此成功转型为材料科技公司，未来将成为国内光伏领域的强力竞争者。  行业层面：碳中和加速提升景气度，降本增效乃大势所趋。 在政策指导和技术驱动的双重作用下，全国光伏产业进入快车道，光伏发电在全面迈入平价时代之后有望永久性的改变未来中国的能源格局。在疫情和硅料涨价的双重冲击，2020年光伏板块各环节收入仍全线增长，韧性十足。硅片端和电池片受益于行业的持续增长，营收环节保持微涨，却遮挡不了其毛利率持续下降的现实。这也反应在光伏行业快速发展的同时，产业链中个别环节现有的利润空间已经非常有限，新一轮的技术革新箭在弦上。 当下行业主流电池片技术是PERC电池，但降本增效空间已经非常有限，异质结技术凭借更高的转换效率逐渐成为行业的焦点。钧石能源推出低银耗技术，使G1硅片制作的异质结电池银浆单耗从150mg大幅降至80mg。HJT电池成本从0.982元/W降到0.896元/W，若再结合铸锭单晶技术，HJT电池成本或将低于PERC电池。金石能源PEVCD设备采用大腔室、I-IN-P设计，相继获得通威、钜能电力、晶澳科技的异质结装备订单。  始终坚持自主研发，新能源布局崭露头角。 公司在温场控制、大籽晶技术、硅片的后期处理等技术进行了多年研究并取得重大突破，材料技术取得突破，硅片的硅料成本显著低于主流直拉单晶成本。并且单铸硅片不但可用于当下主流的PERC电池技术，也可以使用于下一代TOPCON和HJT电池技术。2020年9月，集团研发团队成功研发新技术，利用单铸硅片制造高效HJT电池（转换效率>24%，获TUV认证机构福建计量院认证）。 公司通过收购并改造市场现存的闲置铸锭炉降低资本开支。现已收购协鑫的290个铸锭炉。公司与钧石能源深度一体化合作，公司采用设备租赁和技术授权的轻资产方式，与钧石能源合作开发异质结电池片业务。2021年6月和7月，公司相继与润阳签订2亿片硅片订单，与太一光伏和熊猫光伏分别签订1亿片单铸硅片订单，公司单晶铸锭硅片成功商业化，实现业务转型的深层次推进，并获得全球领先光伏电池片制造商的首肯，未来即将迎来产销两旺。  首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2021-2023年公司营收分别为9.71亿元、61.72亿元、79.88亿元；分别同比分别+746.56%、+535.67%、+29.43%；归母净利润分别为2.09亿元、17.07亿元、20.47亿元，分别同比+292.30%、+716.40%、+19.87%；EPS分别为0.13元、1.03元、1.24元。估值方面，因公司现在账面业务还以旧业务为主，新业务还未及时反映在财务报表上，所以市值严重低估。未来看好公司的成长空间。公司传统业务占比较小，将各项费用按比例分摊至各项业务，并剔除宝人牌产品亏损影响，可测算得到2021年铸锭单晶硅片业务净利润约1.68亿元，参考硅片业务可比公司的平均估值水平，按照PE为20倍测算，公司铸锭单晶硅片2022年市值约335亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 潜心研究终获技术突破，单铸异质结有望市场领先 金阳新能源（1121.HK） /机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2021年08月16日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；光伏电池片销售价格不及预期的风险；产能不及预期风险；资金不足，产量无法铺开的风险；原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司成功实现向光伏行业的转型，在光伏行业快速发展的背景下，看好公司的成长性。公司从传统制造业企业转型材料科技公司，在铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结，与钧石能源达成全面一体化合作协议，从而在光伏行业的硅片端和电池片端都拥有领先的技术，形成完美闭环，未来将成为国内光伏行业的强力竞争者。且公司全面推进轻资产+硬科技商业模式，轻装上阵，有望实现迅猛增长。 投资逻辑 公司潜心研究光伏材料获得技术突破，单铸异质结有望市场领先。公司于2020年9月成功利用铸锭单晶硅片制造高效单铸异质结电池，高效电池转换效率超过24%。成功转型为材料科技公司，进军光伏行业。①行业层面：在政策指导和技术驱动的双重作用下，全国光伏产业发展进入快车道。当下行业主流电池片技术是PERC电池，但降本增效空间已经非常有限，异质结技术凭借更高的转换效率逐渐成为行业的焦点。钧石能源推出低银耗技术，使得HJT电池成本大幅降低；②铸锭单晶（单铸）硅片业务：公司在取得石墨烯相关的技术之后，于2019年成功将石墨烯技术应用于硅片除杂技术，并通过该技术制造的单铸硅片用于生产单铸异质结太阳能电池；于2020年9月成功研发新技术，利用单铸硅片制造高效HJT电池（转换效率>24%）。今年6月和7月，公司分别与润阳、太一光伏和熊猫光伏签订单铸硅片订单，铸锭单晶硅片成功实现商业化。通过与钧石能源达成全面一体化合作协议，公司将实现轻资产+硬科技模式，未来有望成为国内光伏行业的强力竞争者；③异质结电池业务：公司早先获得福建亿山电力工程有限公司(福建亿山)单铸异质结技术太阳能电池的光伏组件订单，用以建设中国国家电网有限公司(国网)位于福建省福州市一处新能源汽车综合示范充电站，该充电站具有标杆及示范效应，建成后将会是福建省规模最大的光储充一体化充电站。 关键假设、估值与盈利预测 1）OEM业务：作为传统收入的主要来源，增长稳定； 2）石墨烯产品：作为传统业务之一，保持稳定的小幅增长； 3）宝人牌产品：随着公司业务的转型，该项业务不断收缩； 4）铸锭单晶硅片业务：根据产业链调研，①参考目前常规硅片市场价格，公司182尺寸硅片平均4.6元/片的含税销售价格（税后4.07元/片）进行计算；②公司290个铸锭炉到2021年底可以达到6GW的年产能，9月开始全面量产，本年的出货量大约为2亿片，则2021年实现收入8.14亿元；2022年公司的硅片生产线预计可达到20GW产能，有望出货15亿片硅片，则2022年收入约60亿元；2023年在2022年的基础上出货量增长30%；③参照协鑫、隆基、中环等公司光伏硅片业务毛利率为20-30%，公司铸锭单晶硅成本相比传统硅片成本大幅下降，假设公司2021年该业务毛利率为38%，随着规模效应的显现，2022-2023年毛利率进一步提高。 我们预计2021-2023年公司营收分别为9.71亿元、61.72亿元、79.88亿元；分别同比分别+746.56%、+535.67%、+29.43%；归母净利润分别为2.09亿元、17.07亿元、20.47亿元，分别同比+292.30%、+716.40%、+19.87%；EPS分别为0.13元、1.03元、1.24元。估值方面，因公司现在账面业务还以旧业务为主，新业务还未及时反映在财务报表上，所以市值严重低估。未来看好公司的成长空间。公司传统业务占比较小，将各项费用按比例分摊至各项业务，并剔除宝人牌产品亏损影响，可测算得到2021年铸锭单晶硅片业务净利润约1.68亿元，参考硅片业务可比公司的平均估值水平，按照PE为20倍测算，公司铸锭单晶硅片2022年市值约335亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 1、传统制造企业转型成功，核心技术助推快速发展 .......................................... - 7 - 1.1、公司定位：产业链闭环已经完善，转型材料科技公司进军光伏 ......... - 7 - 1.2、传统业务：基于技术不断推陈出新，业务条线丰富多彩 .................... - 7 - 1.3、经营状况：业务遍布海内外，努力寻求业绩爆发点 ............................ - 7 - 1.4、股权结构：大股东持股充分，员工实施股权激励 ............................... - 8 - 2、行业层面：碳中和加速提升景气度，降本增效乃大势所趋 ........................... - 9 - 2.1、政策指导叠加技术进步，我国光伏产业迅速成长 ............................... - 9 - 2.2、光伏板块量利齐行，环节毛利率分化加大 ........................................ - 10 - 2.3、竞争格局：技术迭代蓄势待发，异质结有望脱颖而出 ...................... - 12 - 3、始终坚持自主研发，布局新能源崭露头角 ................................................... - 15 - 3.1、材料科技研发获得突破，单铸硅片迎来重生 ..................................... - 15 - 3.2、单铸异质结，成本与效率的完美结合................................................ - 19 - 3.3、轻资产+硬科技，轻装上阵快速前行 ................................................. - 20 - 4、首次覆盖，给予“买入”评级 .........................