点评报告：海外市场终获突破，15年新签订单有望超预期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 思源电气(002028) 公司研究/点评报告 一、 事件概述 公司和北方国际电力工业有限公司组成联合体与Kenya Electricity Transmission Co.,Ltd.（肯尼亚输配电公司）签署了Olka ria II期220kV与132kV电站改造与新建项目，该合同为Olka ria II期220kV与132kV电站改造与新建项目LOT 3包段的EPC（设计、采购、工程安装）总包合同，合同以美元计价部分金额为1,139万美元，以肯尼亚先令计价部分为43,193万肯尼亚先令，总金额折合美元约为1,620万美元，约为9,950万人民币元。公司负责整体项目执行，是联合体主责方。 二、 分析与判断  与肯尼亚输配电公司签署变电站总包项目，海外市场终获突破，意义重大 公司作为联合体主责方与肯尼亚输配电公司签署变电站总包合同，合同包含2个220kV升级改造、一个132kV站升级改造、一个220kV站新建的所有电站一次设备、二次设备、通讯设备等供货，项目工程设计，土建施工与电气安装施工相关工作，合同总金额约9950万元，占公司2014年收入2.71%，预计合同履行周期为24个月，将对公司2015-2017年业绩将产生积极影响。该总包合同是公司多年耕耘海外市场所签署的金额最大的海外合同，是公司近几年来EPC总承包能力和整体实力显著提升的综合体现。通过该合同的履行，将为公司加深与国际电网公司的合作、积极参与国际竞争积累重要经验，有助于公司进一步了解和熟悉国际标准，有效增强公司的国际竞争力，该合同的签订标志着公司国际市场开发实现了新突破。 该总包合同也是所签署电压等级最高的海外总包合同：公司目前具备较为完整的220KV及以下等级变电站一次设备产品，二次设备方面具备110KV监控与保护设备以及220KV监控的生产能力，但是在220KV保护设备方面由于运行经验和时间问题尚未取得国网招标资质，此次与肯尼亚输配电公司签署总包合同，将为其新建及改造的220KV变电站提供所有一次设备、二次设备、通讯设备产品，预计将对公司220KV保护设备获得国网招标资质起到积极推动作用，如果未来公司顺利获得国网220KV保护设备招标资质，预计将给给公司业绩带来较大增量。  2014年海外新签订单低预期，2015年有望超预期 2014年公司新签订单50.89亿元，同比仅增长0.67%，略低于预期，主要源于海外订单低预期，2014年海外新签订单仅3.19亿元，低于13年新签3.39亿订单，远低于此前市场预期新签订单金额；公司计划2015年海外新签订单5亿元，我们认为海外新签订单大概率超预期：1）2014年公司在多个国家设立子公司，为海外市场拓展奠定了较好基础； 2）2014年海外3.19亿订单主要是单机产品，2015年有望保持并取得一定增长；3）与肯尼亚输配电公司签署合同新增近1亿总包订单增量，同时将为公司海外市场积累丰富经验，树立标杆效应； 4）“一带一路”大力推动，公司有望受益并获取更多总包及单机产品合同，贡献增加较多增量。  在手订单饱满，保障未来业绩增长 根据公司公告，2013年公司结转到2014年及以后确认的订单约33.51亿元， 2014年结转到2015年及以后订单达到43.94亿元，超过2014年全年收入36.71亿元，对2015年业绩增长有保障；2015年若国网完成4202亿元投资规划，公司必将受益，预计公司2015年新签订单也将创新高，乐观一点预计，2015年公司海外订单也取得一定突破，2015年整体新签订单增速或将超过20%，超预期完成2015年新签56亿订单目标，对公司2016年及以后业绩均将有保障。 三、 盈利预测与投资建议 预计2015-2016年EPS分别为0.83元和1.06元，对应的PE分别为21倍、17倍；公司海外市场有望取得突破，助力业绩较快增长，目前估值较低，维持强烈推荐。 四、 风险提示： 海外市场开拓放缓；国网投资不达预期。 海外市场终获突破，15年新签订单有望超预期 思源电气（002028）点评报告 民生精品---点评报告/电气设备与新能源行业 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值： 25元 交易数据（2015-4-3） 收盘价（元） 18.29 近12个月最高/最低 18.50/10.64 总股本（百万股） 621.51 流通股本（百万股） 471.08 流通股比例% 75.80% 总市值（亿元） 113.67 流通市值（亿元) 86.16 该股与沪深300走势比较 -20%0%20%40%60%80%100%思源电气沪深300 分析师 分析师：陈龙 执业证书编号：S0100511080002 电话：（021）60876713 Email：chenlong@mszq.com 地址：上海浦东新区浦东南路588号浦发银行大厦31楼 200120 相关研究 1、《思源电气：传统业务恢复性增长可期，新业务即将进入放量期》-2011.12.19 2、《思源电气：年报业绩符合预期，未来或将迎来业绩“拐点”》-2012.1.17 3、《思源电气：积极进取，喜获丰收，确立“拐点”》-2012.3.7 4、《思源电气：股权激励尘埃落定，业绩释放动力增强》-2012.6.26 5、《思源电气：业绩增长开始发力，“拐点”确立》-2012.7.19 6、《思源电气：新业务开始放量，业绩将大幅增长》-2012.8.20 7、《思源电气：业绩增长超预期，未来高增长确定》-2012.10.25 8、《思源电气：业绩增长超预期，持续“强烈推荐”》-2013.1.22 9、《思源电气：业绩大幅增长，超市场预期》-2013.4.15 2015年4月6日 思源电气(002028) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 盈利预测与财务指标 项目/年度 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,386 3,671 4,582 5,798 增长率（%） 17.08% 8.44% 24.80% 26.55% 归属母公司股东净利润（百万元） 347 456 518 658 增长率（%） 39.65% 31.59% 13.49% 27.12% 每股收益（元） 0.56 0.73 0.83 1.06 PE 32.47 24.91 21.95 17.27 PB 3.54 3.19 2.62 2.25 资料来源：民生证券研究院 思源电气(002028) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 项目（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 一、营业总收入 3,386 3,671 4,582 5,798 货币资金 1,043 677 2,526 3,264 减：营业成本 2,026 2,304 2,831 3,597 应收票据 154 186 32 41 营业税金及附加 27 26 32 41 应收账款 1,467 1,887 916 1,160 销售费用 471 465 568 702 预付账款 54 21 26 33 管理费用 465 465 568 702 其他应收款 122 128 160 202 财务费用 (15) (4) (5) (6) 存货 655 730 898 1,141 资产减值损失 41 63 69 75 其他流动资产 0 26 0 0 加：投资收益 43 160 50 50 流动资产合计 4,007 4,432 4,558 5,840 二、营业利润 414 513 568 738 长期股权投资 53 40 40 40 加：营业外收支净额 55 49 57 57 固定资产 433 591 425 398 三、利润总额 469 562 625 795 在建工程 110 31 31 31 减：所得税费用 63 59 63 80 无形资产 176 191 41 33 四、净利润 406 504 563 716 其他非流动资产 0 13 13 13 归属于母公司的利润 347 456 518 658 非流动资产合计 986 1,003 1,463 1,352 五、基本每股收益（元） 0.56 0.73 0.83 1.06 资产总计 4,993 5,435 6,020 7,192 短期借款 20 0 0 0 主要财务指标 应付票据 76 57 70 89 项目 2013A 2014A 2015E 2016E 应付账款 771 1,007 1,237 1,572 EV/EBITDA 23.61 24.74 14.11 10.41 预收账款 335 307 377 479 成长能力: 其他应付款 48 48 5 5 营业收入同比 17.08% 8.44% 24.80% 26.55% 应交税费 125 83 0 0 营业利润同比 50.2% 24.1% 10.8% 29.8% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 40.6% 24.1% 11.7% 27.1% 流动负债合计 1,511 1,628 1,689 2,145 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 2.62 2.19 3.27 5.59 其他非流动负债 32 0 0 0 存货周转率 4.91 5.30 5.63 5.69 非流动负债合计 32 0 0 0 总资产周转率 0.73 0.70 0.80 0.88 负债合计 1,555 1,667 1,689 2,145 盈利能力与收益质量: 股本 440 621 622 622 毛利率 40.2% 37.3% 38.2% 38.0% 资本公积 334 137 137 137 净利率 10.2% 12.4% 11.3% 11.4% 留存收益 2,440 2,809 3,326 3,985 总资产净利率ROA 8.7% 9.7% 9.8% 10.8% 少数股东权益 224 201 246 303 净资产收益率ROE 13.0% 14.9% 14.3% 15.3% 所有者权益合计 3,214 3,566 4,331 5,047 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 4,993 5,435 6,020 7,192 流动比率 2.65 2.72 2.70 2.72 资产负债率 31.1% 30.7% 28.1% 29.8% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 每股指标（元） 经营活动现金流量 326 (16) 1,746 682 每股收益 0.56 0.73 0.83 1.06 投资活动现金流量 (327) (237) 97 50 每股经营现金流量