首家安全门、锁上市企业，产能扩张打开成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：15.00 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 联系人：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn 联系人：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 436 流通股本(百万股) 67 市价(元) 15.00 市值(亿元) 65.4 流通市值(亿元) 10.1 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,951 2,114 2,831 3,845 5,232 增长率yoy% 12.95% 8.36% 33.91% 35.83% 36.06% 净利润（百万元） 211 240 310 455 668 增长率yoy% 39.87% 13.17% 29.44% 46.64% 46.87% 每股收益（元） 0.57 0.65 0.71 1.04 1.53 每股经营现金流（元） 0.67 0.82 0.65 1.17 1.59 净资产收益率 25% 22% 22% 26% 30% P/E 26.13 23.09 21.08 14.37 9.79 PEG 0.66 1.75 0.72 0.31 0.21 P/B 6.43 5.03 4.72 3.78 2.93 备注：股价取自2021年8月13日收盘价 报告摘要  公司是首家安全门、锁行业上市企业，致力于发展智能安防业务。20年公司实现营收21.1亿，同比+8.4%；归母净利润2.4亿，同比+13.7%；综合毛利率31.8%，净利率11.3%。16-20年营收CAGR 10%，归母净利润CAGR 14 %。凭借技术、品牌、渠道优势和上市融资契机，公司正积极拓展木门及智能锁业务，加快智能安防产品布局。  门、锁需求稳定，地产集采趋势延续、环保政策趋严，行业份额有望向头部企业集中。  1）安全门（入户门）——需求：国内新建住宅领域年刚性需求量约2100万樘；翻新市场及二手房交易为行业盘活存量需求，年需求经测算约1300余万樘，预计至23年市场规模将达425亿元。格局：20年王力产量占行业比重约4%，处于第一方阵领先位置，由于中小企业众多，行业整体呈现“长尾分布”格局。随着钢材价格走高，加之地产集采趋势下，中小企业难进入地产供应商名单，行业份额有望向头部企业集中。  2）木门（室内门）——20年木门行业产值约1600亿元，行业整体较为分散，CR3仅2.4%，与北美市场CR2 70%相比有较大提升空间。受环保及进口限制等因素影响，木材价格近年来维持高位水平利于落后产能出清和集中度提升。  3）智能锁——行业产值超百亿元，作为具备便捷性和较强的科技感的家居消费新品，智能锁是智能家居天然入口，产品渗透率达15%，精装房配套率达60%。作为行业主力军的传统五金制造企业了解市场需求动向，具备产业链专业配套优势，有望抢占发展先机。  王力安防：品牌力强，保证金模式夯实工程业务拓展基础，优异现金流和IPO募资新建产能打开工程端加速发展空间。  品牌：地产首选供应商，集采趋势下品牌优势持续加强。公司连续八年位列房地产开发企业综合实力500强首选供应商榜首，与金科、世茂、融创、富力、华发等知名房地产企业建立了良好战略合作关系，集采趋势下公司品牌优势有望持续加强。  渠道：规模以上经销商逾2000家，保障金模式夯实工程业务拓展基础，现金流表现优异。公司规模以上经销商逾2000家，销售网络覆盖全国。在工程渠道拓展方面，公司发扬经销商属地优势，在客户开发、产品安装、回款催收等方面与经销商深度合作，共同拓宽公司工程客户，服务于工程客户的经销商占比持续提升。一方面有利于缩短商业链条，聚焦研发生产。另一方面，发货前经销商需按出厂核定价缴纳保证金予公司处，该模式有利于提升公司经营效率、保障现金流充沛、降低应收账款风险。公司过去5年公司费用率自22.7%降至16.4%，20年收现比及净现达到1.0、1.5，良好的财务状况助于工程业务拓展。  产能：当前约170万樘/年，高峰期难以满足部分大型工程客户需求。公司浙江长恬IPO募投项目、四川蓬溪自筹项目预计2021-23年逐步投产，投产后新增产值约51.6亿元，为2020年营收2.5倍，将极大提升公司供应能力，突破当前产能制约以实现工程业务快速成长。  盈利预测：公司作为安全门、锁龙头企业，品牌优势显著。凭借稳健的经营模式和快速的产能扩建，工程客户业务有望持续发力。我们预测2021-2023年公司实现收入28.3、38.5、52.3亿元，归母净利润3.1、4.6、6.7亿元，增速分别为29.4%、46.6%、46.9%，当前股价对应PE分别为21、14、10倍。参考海外高端门锁和安防龙头亚萨合莱（全球锁具和安防产品市占率10%）过往六年43倍的PE平均估值，我们认为王力安防25倍PE估值（2022E）具有合理性，当前估值有较大提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原料价格波动超预期风险。地产竣工不及预期风险。产能扩张不及预期风险。市场空间测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风 首家安全门、锁上市企业，产能扩张打开成长空间 王力安防（605268.SH）/建材 证券研究报告/公司深度报告 2021年8月15日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%21-0221-0321-0421-0521-0621-07王力安防沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1） 行业空间测算与海外对标：对当前安全门、木门、智能锁行业空间进行了细致梳理。对海外智能锁与安防龙头亚萨合莱从传统门锁到智能门、锁等业务发展历程进行分析，进一步思考得出结论，认为安全门的本质是能够起到反复开闭和安防功能的空间屏障，而安全锁是当前安全门的核心技术和差异化体现。智能门锁、门禁和其他安防产品是行业龙头企业业务拓展的主要方向，业务占比将持续提升，成长和估值潜力非传统门企可比。 2） 剖析公司工程领域优势成因：核心认为公司工程渠道保证金模式在确保公司资金稳定的前提下，有望抓住上市融资时机突破当前产能约束，在工程业务领域实现快速拓展。 3） 分析公司零售领域优势成因：公司在零售端率先打造出品牌、技术与质量优势突出的市场口碑，具有一定的提价和成本转嫁能力。 投资逻辑 1） 龙头市占率提升：安全门行业整体呈现“长尾分布”格局，同时存在头部企业较为集中以及众多中小企业存续的局面。当前上游原料价格持续上涨，加之地产集采趋势延续及环保政策趋严，行业或将加速向头部企业集中。品牌、渠道和规模优势显著的龙头企业，有望在行业底部阶段逆势扩张产能和工程渠道，实现市占率和盈利的快速提升。 2） 公司核心优势显著：公司是安全门行业首家且唯一的A股上市企业，在锁具研发和生产方面具备极强技术优势，安全锁是安全门的最核心配件和差异化体现，公司以自主研发安全锁技术为最核心卖点，以智能锁为发展智能家居的突破口，在设计、工艺安全防护和智能家居布局方面领先行业。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设： 1） 销量：结合公司新建产能建设情况，本文假设公司21-23年新增有效产能增幅约为36%/53%/43%，即年产能分别达到245/375/537万樘。由于产能增幅较大，假设未来三年产能利用率分别为95%/90%/88%，产销率分别为103%/100%/96%。 2） 单价：我们假设21年公司因原料价格上涨而上调钢质安全门产品单价5%，22-23年由于工程客户开拓可能面临竞争，价格分别下降5%/1%。 估值方法：PE估值：参考海外高端门锁和安防龙头亚萨合莱过往六年43倍的PE平均估值，我们认为王力安防25倍PE估值（2022E）具有合理性。 盈利预测：公司作为安全门、锁龙头企业，品牌优势显著，凭借产能的积极扩张，工程客户业务有望持续发力。我们预测2021-2023年公司实现收入28.3、38.5、52.3亿元，归母净利润3.1、4.6、6.7亿元，增速分别为29.4%、46.6%、46.9%，当前股价对应PE分别为21、14、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 行业首家A股上市企业，致力于门、锁智能化发展 ........................................... - 7 - 安全门、锁行业首家上市公司，综合实力领先 ............................................ - 7 - 聚焦安全门、锁业务，产品种类不断丰富 ................................................... - 8 - 门、锁产品需求稳定，集采趋势下份额向头部企业集中 ................................... - 11 - 安全门：原料价格高企+集采趋势延续，行业加速向头部企业集中 .......... - 11 - 木门：2020年行业CR3仅2.4%，与发达国家相比仍有较大提升空间 ... - 15 - 智能锁：产品渗透率加速提升，传统五金制造企业有望占据主动地位 ..... - 18 - 王力安防：工渠保证金模式现金流充沛，产能新建拓宽成长空间 .................... - 21 - 经销渠道：销售覆盖全国，经销商结构持续优化 ...................................... - 21 - 工程渠道：保证金模式保障现金流稳定充沛，助力工程业务持续拓展 ..... - 22 - 产能建设：长恬、蓬溪基地建设有序推进，产能制约有望突破 ................ - 25 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 26 - 海外对标：亚萨合莱——全球智能锁和安防龙头 ...................................... - 26 - 盈利预测与估值对比 .................................................................................. - 28 - 风险提示 .................................................................................................... - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司发展历程......................................................................................... - 7 - 图表2：公司2020年实现营收21.1亿元 .......