请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年10月31日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （首次） 当前价： 20.04元 中国神华（601088） 采掘 目标价： 25.30元（6个月） 煤电运一体化龙头，三季度煤炭产量复苏 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 分析师：濮阳 执业证号：S1250517090001 邮箱：py@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 198.90 流通A股(亿股) 164.91 52周内股价区间(元) 17.19-28.69 总市值(亿元) 3,985.96 总资产(亿元) 5,998.31 每股净资产(元) 16.14 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司披露2018年三季报。  2018年第三季度，归母净利润同比增长8.5%，增速快速回升。2018年前三季度，公司收入同比增长6.3%至1941亿元，归母净利润同比下滑1.0%至353亿元。2018年第三季度，公司收入同比增长7.6%至667亿元，归母净利润同比增长8.5%至123亿元。1）煤炭业务：2018年第三季度，商品煤产量同比增长6.6%至7420万吨；而前三季度增速为-0.6%，商品煤产量增速明显复苏。2018年第三季度，商品煤平均售价为428元/吨，而前三季度平均售价为431元/吨。2018年第三季度煤炭板块毛利同比增长6.5%至141亿元，而前三季度增速为0.4%。2）发电业务：2018年前三季，伴随新机组投产，售电量同比增长8.8%，毛利同比增长32%。前三季发电毛利同比增长31.5%至143亿元。3）运输业务：2018年前三季，运输板块稳健增长。2018年前三季度，公司铁路运输周转量、港口下水煤量、航运周转量分别同比增长2.8%、1.7%、12.1%。2018年前三季度，公司铁路业务毛利181亿元，与去年同期基本持平；港口业务毛利同比增长6.2%至27亿元；航运业务毛利同比增长32%至7.3亿元。  国内最大的煤炭公司，煤炭资源优质，受益于行业紧平衡趋势。截至2017年底，公司拥有煤炭资源储量237.0亿吨，可采储量151.9亿吨。成本控制得当，公司自产煤单位成本从2013年的124.5元/吨下降到2017年的108.5元/吨，基本保持稳定且显著低于同行业平均水平。2017年，公司煤炭销量同比上升12.4%至4.44亿吨，其中，国内煤炭销售量为4.36亿吨，占同期全国煤炭销售量33.67亿吨的13.0%。销售价格方面，2017年煤炭价格维持较高水平，公司全年加权平均煤炭销售价格同比上涨34.1%至425.0元/吨。  煤电运一体化龙头，协同效应显著。2017年公司销售的煤炭中，21.3%用于内部发电分部。2017年公司发电分部采购内部电煤9,610万吨，占全年发电分部燃煤消耗量的85%。同期公司内部采购煤均价为390.0元/吨，较外销煤均价低10.6%。公司是国内唯一拥有大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业，2017年公司在沿海市场的煤炭海运市场占有率为35%。  公司资产优质，现金流好，当前股息率达到4.5%。公司历年股利支付率较高，2014~2017年分别达到40%、39%、260%、40%。2018年分配的每股股利达到0.91元/股，对应当前股价，股息率达到4.5%。2018年三季度末，公司账面现金达到1147亿元，占总资产19%，公司资产优质，分红空间较大。2017年公司经营活动现金净流量达到952亿元，是当年公司归母净利润的2.1倍。  盈利预测与投资建议：预计2018-2020年EPS分别为2.30元、2.38元、2.47元；公司是A股最大的煤炭上市公司，煤电运一体化协同效应明显。估值在行业可比公司中处于合理较低位置，给予2018年11倍估值，对应目标价25.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：煤价或高位回调、煤炭安全生产风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 248746.00 263136.01 268759.67 271511.61 增长率 35.83% 5.79% 2.14% 1.02% 归属母公司净利润（百万元） 45037.00 45760.43 47262.30 49077.51 增长率 98.30% 1.61% 3.28% 3.84% 每股收益EPS（元） 2.26 2.30 2.38 2.47 净资产收益率ROE 14.43% 13.78% 12.98% 12.35% PE 9 9 8 8 PB 1.06 1.00 0.91 0.84 数据来源：Wind，西南证券 -24% -11% 2% 15% 28% 40% 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 中国神华 沪深300 中国神华（601088）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司简介：国内最大的煤炭上市公司 .............................................................................................................................. 1 2 2018年三季报：自产煤产量复苏，单季度业绩同比增长8.5% ....................................................................................... 2 3 煤炭业务板块：国内最大的煤炭公司，受益于行业紧平衡趋势 .................................................................................... 5 3.1 煤炭行业：需求良好叠加去产能，行业处于紧平衡状态 ............................................................................................. 5 3.2 煤炭业务：国内最大的煤炭公司，煤炭资源优质，单位成本领先 ............................................................................. 9 4 发电业务板块：装机容量5785.5万千瓦，与煤炭业务协同良好 ................................................................................. 11 5 运输业务板块：煤电运一体化龙头，沿海煤炭海运市占率35% .................................................................................. 13 6 盈利预测与投资建议 ...................................................................................................................................................... 14 7 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 16 中国神华（601088）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司简介：国内最大的煤炭上市公司 公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，并拥有中国最大规模的优质煤炭储量。主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。中国神华的发展战略目标是“建设世界一流的清洁能源供应商”。2014、2015年公司受制于煤价下跌，业绩出现下滑；2016年之后，伴随煤价上升，业绩逐步回暖。 图1：公司2013年以来营业收入及增速 图2：公司2013年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构：2017年公司主要收入来源于煤炭、发电、铁路，收入占比为60%、24%、11%。2017年公司毛利主要来源于煤炭、发电、铁路，毛利占比分别为58%、15%、22%。 图3：公司2017年主营业务结构情况 图4：公司2017年主营业务毛利情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司控股股东是国家能源集团（原神华集团），拥有煤炭产能4.8亿吨。国家能源集团全称国家能源投资集团有限责任公司，经党中央、国务院批准，由中国国电集团公司和神华集团有限责任公司两家世界500强企业合并重组而成，于2017年11月28日正式挂牌成立，是中央直管国有重要骨干企业、国有资本投资公司改革试点企业，2018年世界500强排名第101位。国家能源集团资产规模超过1.8万亿元，职工总数35万人。截至2017年底，拥-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000201320142015201620172018Q3营业收入(亿元)营业收入增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500201320142015201620172018Q3归属于母公司净利润(亿元)净利润增速煤炭60%发电24%铁路11%港口2%航运1%煤化工2%煤炭58%发电15%铁路22%港口3%航运1%煤化工1% 中国神华（601088）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 有煤炭产能4.8亿吨，电力总装机2.26亿千瓦，其中火力发电总装机1.75亿千瓦，均占全国的15%左右；是全球唯一同时掌握百万吨级煤直接液化和煤间接液化两种煤制油技术的公司；自营铁路2155公里，港口设计吞吐能力2.47亿吨，自有船舶62艘。 图5：公司控股股东情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 2018年三季报：自产煤产量复苏，单季度业绩同比增长8.5% 2018年第三季度，归母净利润同比增长8.5%，增速快速回升。2018年前三季度，公司收入同比增长6.3%至1941亿元，归母净利润同比下滑1.0%至353亿元，扣非归母净利润同比增长2.0%至357亿元。2018年第三季度，公司收入同比增长7.6%至667亿元，归母净利润同比增长8.5%至123亿元，扣非归母净利润同比增长12.9%至127亿元。 表1：2018年前三季度公司经营数据 运营指标 单位 2018年 2017年 同比增长（%） 7-9月 1-9月 7-9月 1-9月 7-9月 1-9月 （一）煤炭 1.商品煤产量 百万吨 74.