Q2收入稳健增长，利润端短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月10日 证 券研究报告•2021年半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 33.80元 桃李面包（603866） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） Q2收入稳健增长，利润端短期承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.52 流通A股(亿股) 9.52 52周内股价区间(元) 27.16-66.11 总市值(亿元) 321.85 总资产(亿元) 54.08 每股净资产(元) 4.76 相关研究 [Table_Report] 1. 桃李面包（603866）：二季度收入增速恢复，盈利能力下滑 (2021-07-20) 2. 桃李面包（603866）：华中新市场增速亮眼，盈利能力有所下滑 (2021-04-27) 3. 桃李面包（603866）：业绩稳健增长，盈利能力再创新高 (2021-03-25) 4. 桃李面包（603866）：规模效应、费用减少带动业绩高增长 (2020-10-27) 5. 桃李面包（603866）：短期承压不改长期增长 (2020-08-20) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收29.4亿元（+7.3%），实现归母净利润3.7亿元（-11.6%）；其中21Q2单季度实现营收16.1亿元（+13.9%），实现归母净利润2.1亿元（-7.5%），符合业绩快报披露。  产品竞争力提升，收入增速恢复。1、分品类看，面包、粽子分别实现营业收入29.3亿元（+7.2%）、1255万元（+60.6%）。明星产品醇熟系列稳健增长，新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼高速增长，产品竞争力持续提升；随着疫情好转，21年以来面包消费逐渐恢复正常。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入6.8亿元（+0.5%）、13.2亿元（+4.5%）、6.3亿元（+10.5%）、8513万元（+135.4%）、3.8亿元（+13.4%）、2亿元（-0.2%）、2.4亿元（+19.3%）。在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。经销商开拓方面，截至2021H1末，公司共有经销商848家，净增加129家，已在全国建立31万多个零售终端。  营业成本上行，盈利能力下滑。1、公司整体毛利率26.6%，同比下滑3.8pp，主要由于20H1受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，21H1恢复至正常情况。2、费用率方面，销售费用率9%，同比增加0.3pp，主要由于人力成本、门店费用增加；管理费用率、研发费用率分别为1.8%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.2%，同比下降1pp，主要由于去年同期发行可转债导致利息费用基数较高。整体净利率12.6%，同比下滑2.7pp。  产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。1、市场方面，公司已在全国20个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于2021年3月投产，设计产能2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能15.7万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。3、对不超过200名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过30万份，长期激励机制完善，为长期发展奠定基础。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为9.5亿元、10.4亿元、11.2亿元，EPS分别为0.99元、1.09元、1.18元，对应动态PE分别为34倍、31倍、29倍，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5963.00 6644.21 7341.03 8125.84 增长率 5.66% 11.42% 10.49% 10.69% 归属母公司净利润（百万元） 882.84 946.57 1036.78 1121.50 增长率 29.19% 7.22% 9.53% 8.17% 每股收益EPS（元） 0.93 0.99 1.09 1.18 净资产收益率ROE 18.27% 18.34% 18.73% 18.91% PE 36 34 31 29 PB 6.66 6.24 5.81 5.43 数据来源：Wind，西南证券 -32%-21%-10%1%12%23%20/820/1020/1221/221/421/621/8桃李面包 沪深300 桃 李面包（603866）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5963.00 6644.21 7341.03 8125.84 净利润 882.84 946.57 1036.78 1121.50 营业成本 4175.74 4727.25 5236.62 5825.85 折旧与摊销 145.81 194.15 222.13 250.37 营业税金及附加 66.00 73.09 80.75 89.38 财务费用 22.06 1.71 -2.19 -2.68 销售费用 524.17 544.82 601.96 666.32 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 100.23 119.60 132.14 146.27 经营营运资本变动 560.92 7.11 -7.28 -10.41 财务费用 22.06 1.71 -2.19 -2.68 其他 -510.26 -29.01 -28.40 -31.99 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 1101.37 1120.53 1221.04 1326.79 投资收益 17.30 20.00 20.00 20.00 资本支出 -663.33 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 16.69 9.01 10.40 10.99 其他 -335.67 29.01 30.40 30.99 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -999.00 -270.99 -369.60 -469.01 营业利润 1126.71 1206.75 1322.15 1431.69 短期借款 205.28 -205.28 0.00 0.00 其他非经营损益 10.98 9.10 9.98 9.85 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1137.69 1215.85 1332.13 1441.54 股权融资 1017.13 0.00 0.00 0.00 所得税 254.85 269.27 295.35 320.04 支付股利 -657.67 -617.99 -662.60 -725.75 净利润 882.84 946.57 1036.78 1121.50 其他 -1030.27 -1.71 2.19 2.68 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -465.52 -824.98 -660.41 -723.07 归属母公司股东净利润 882.84 946.57 1036.78 1121.50 现金流量净额 -362.95 24.57 191.03 134.71 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 714.69 739.25 930.29 1065.00 成长能力 应收和预付款项 552.37 630.36 692.96 766.41 销售收入增长率 5.66% 11.42% 10.49% 10.69% 存货 137.89 156.11 170.93 191.38 营业利润增长率 30.55% 7.10% 9.56% 8.28% 其他流动资产 1014.28 1019.14 1024.12 1029.72 净利润增长率 29.19% 7.22% 9.53% 8.17% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 25.74% 8.35% 9.94% 8.90% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2405.90 2528.24 2722.60 2988.72 毛利率 29.97% 28.85% 28.67% 28.30% 无形资产和开发支出 342.02 332.85 323.68 314.50 三费率 10.84% 10.03% 9.97% 9.97% 其他非流动资产 517.96 510.64 503.33 496.01 净利率 14.81% 14.25% 14.12% 13.80% 资产总计 5685.11 5916.59 6367.90 6851.75 ROE 18.27% 18.34% 18.73% 18.91% 短期借款 205.28 0.00 0.00 0.00 ROA 15.53% 16.00% 16.28% 16.37% 应付和预收款项 581.18 688.24 758.45 838.57 ROIC 27.98% 28.73% 29.71% 29.85% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 21.71% 21.11% 21.01% 20.67% 其他负债 65.86 66.98 73.89 81.88 营运能力 负债合计 852.32 755.22 832.34 920.44 总资产周转率 1.10 1.15 1.20 1.23 股本 952.21 952.21 952.21 952.21 固定资产周转率 3.57 3.44 3.36 3.37 资本公积 2035.10 2035.10 2035.10 2035.10 应收账款周转率 12.11 12.56 12.37 12.43 留存收益 2172.53 2501.12 2875.30 3271.05 存货周转率 31.08 32.16 31.83 31.90 归属母公司股东权益 4832.79 5161.37 5535.56 5931.31 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.83% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 4832.79 5161.37 5535.56 5931.31 资产负债率 14.99% 12.76% 13.07% 13.43% 负债和股东权益合计 5685.11 5916.59 6367.90 6851.75 带息债务/总负债 24.08% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.85 3.38 3.40 3