业绩略超预期，优质产能持续投放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月10日 证券研究报告•2021年半年报点评 买入 （首次） 当前价： 54.00元 福 莱 特（601865） 建筑材料 目标价： 68.64元（6个月） 业绩略超预期，优质产能持续投放 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.47 流通A股(亿股) 5.33 52周内股价区间(元) 20.0-54.00 总市值(亿元) 1,159.38 总资产(亿元) 172.01 每股净资产(元) 5.08 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年上半年实现营业收入40.28亿元，同比增长61.37%；实现归母净利润12.61亿元，同比增长173.66%；实现扣非归母净利润12.37亿元，同比增长173.50%，EPS 0.59元。归母净利润略超此前业绩预告区间。  业绩略超预期，各项业务保持高速增长。2021H1光伏玻璃实现营业收入33.25亿元，同比增长56.22%；毛利率为50.29%，同比上升10.24pp。2021Q1光伏玻璃价格处于高位，2021Q2大幅下调，公司提高薄玻璃及大尺寸玻璃的生产比例，上半年光伏玻璃毛利率仍维持较高水平。浮法玻璃业务实现营业收入1.80亿元，同比大幅增长近39倍，毛利率41.65%，亦同比大幅提升34.27pp。主要系公司一条浮法玻璃产线于2019年11月冷修，2020年8月才重新点火投入运营。家居玻璃业务实现营业收入1.78亿元，同比增长42.58%；毛利率35.31%，同比上升12.88pp。工程玻璃业务实现营业收入3.04亿元，同比增长65.38%；实现毛利率32.33%，同比上升13.20pp。  优质产能持续投放，市场竞争力、规模优势进一步增强。截至2020年底，公司光伏玻璃原片日熔量为6400吨。2021Q1新投产安徽一条1200吨产线，越南一条1000吨产线；2021Q2安徽一条1200吨产线点火并投入运营。此外，公司对嘉福玻璃一条600吨光伏玻璃窑炉进行冷修。截至2021H1末，公司实际有效日熔量达9200吨。随着安徽二期另外两条1200吨生产线于2021Q3、Q4陆续投产，公司产能规模、市占率预计将持续提升，规模优势进一步增强。  在手订单充足，与客户签订长单确保产能消化。去年年底以来公司陆续与隆基股份、晶科能源、晶澳科技、东方日升等组件企业签订供货长单，合同履行期限长达3年，有效保障公司未来两年的出货需求。截至2021H1末，公司合同负债为4.73亿元，较年初大幅增长4倍以上，在手订单充足。  盈利预测与投资建议。公司目前产能总规划达2.54万吨/日，未来三年将迎来新增产能集中投放。公司通过与组件客户签订长单的形式，确保新增产能消化。预计公司未来三年归母净利润复合增长率为32.91%，给予公司2022年48倍PE估值，对应目标价68.64元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：公司产能投放进度低于预期；双玻组件渗透率不及预期的风险；原材料、燃料成本大幅上涨。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6260.42 10116.52 13817.08 17923.94 增长率 30.24% 61.59% 36.58% 29.72% 归属母公司净利润（百万元） 1628.78 2348.63 3061.85 3824.29 增长率 127.09% 44.20% 30.37% 24.90% 每股收益EPS（元） 0.76 1.09 1.43 1.78 净资产收益率ROE 22.51% 25.47% 25.92% 25.45% PE 71 49 38 30 PB 16.02 12.57 9.81 7.72 数据来源：Wind，西南证券 -22%1%25%49%73%96%20/820/1020/1221/221/421/621/8福 莱 特 沪深300 18640 福 莱 特（601865）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 光伏玻璃赛道加速成长，产能倍增龙头地位稳固 全球领先的光伏玻璃制造商，A+H两地上市。公司前身为耐邦经贸，成立于1998年，主营玻璃制品销售加工、建筑装潢材料等；2001年变更为浙江福莱特玻璃镜业有限公司；2005年设立股份有限公司。2006 年公司率先打破海外企业对超白压花玻璃的技术垄断，实现光伏玻璃国产化，2008年成为国内第一家、世界第四家取得瑞士 SPF 认证的光伏玻璃企业。公司具备行业领先技术和强大的研发能力，拥有115项专利，于光伏玻璃方面的先进技术亦得到国家火炬计划认可。作为全球以及中国最大的光伏玻璃生产商之一，公司参与制订了多项光伏玻璃行业标准。2015年11月公司登陆港交所， 2019年2月15日在上交所上市，实现A+H两地上市。 图1：公司2006年进入光伏玻璃领域，2019年实现A+H两地上市 数据来源：Wind，西南证券整理 公司股权高度集中，实际控制人为董事长阮洪良等四人。公司第一大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，即H股股东持有总份额。公司实际控制人为董事长阮洪良姜瑾华女士、阮泽云女士和赵晓非先生四人。其中阮洪良与姜瑾华为夫妻，阮泽云为阮洪良之女，阮泽云与赵晓非为夫妻。公司前四大股东合计持股比例为72.9%，股权结构高度集中。董事长阮洪良等拥有对公司的绝对控制权，在一定程度上保障公司持续稳健经营。 图2：公司股权结构高度集中，实际控制人为董事长阮洪良 数据来源：Wind，西南证券整理 1998年6月：公司成立 2005年：成为宜家的主要供应商之一；改制为股份制公司 2006年10月：打破光伏玻璃海外技术垄断，实现国产化 2010年：光伏玻璃产能市场全球占有率20%以上 2011年4月：以人民币2.266亿元拍卖竞得安徽省凤阳县玻璃石英岩矿 2015年11月：登陆港交所上市 2019年2月： 登陆上交所上市 福 莱 特（601865）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 受益于光伏行业成长和玻璃价格的结构性行情，近年来公司营收和盈利高增。从营收占比来看，公司营收主要来自光伏玻璃，2021年上半年光伏玻璃业务营收33.25亿元，同比增长56.22%，占总营收比例为82.54%。在光伏玻璃业务高速增长下，公司整体营收稳步增长：2021年上半年实现营收40.28亿元，同比增长56.22%。受益于光伏玻璃需求快速增长的同时，公司也在2020年Q4至2021Q1享受光伏玻璃供给紧张带来的价格红利，盈利能力大幅提高。2021年上半年公司实现归母净利润12.61亿元，同比增长173.66%，2021年一季度毛利率高达58.24%，上半年整体毛利率达48.04%。 图3：2021H1光伏玻璃营收33.25亿元，同比+56.22%（亿元） 图4：2021H1归母净利润12.61亿元，同比+173.66%（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司成本控制能力良好，毛利率基本稳定在30%以上。从光伏玻璃生产成本构成上来看，直接材料（石英砂、纯碱等）和燃料动力（石油类燃料、天然气、电等）占生产成本的80%左右。公司成本管控能力位居行业前列，主要体现在公司拥有安徽凤阳1800万吨的优质石英砂采矿权，能够稳定为公司提供质优价廉的石英砂原材料，锁定石英砂采购成本。另一方面，公司通过入股嘉兴燃气、出资成立凤阳福莱特天然气管道公司、与中石油合资设立凤阳中石油昆仑燃气等方式，降低燃料动力成本。在公司良好的成本管控能力下，盈利能力良好，毛利率常年稳定在30%以上。 图5：2018H1公司生产成本中直接材料与燃料动力占比最高 图6：公司成本控制良好，毛利率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 21.47 20.27 20.96 37.48 52.26 33.25 010203040506070201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1光伏玻璃 工程玻璃 浮法玻璃 家居玻璃 采矿产品 其他 16.29 12.61 173.66% -50%0%50%100 %150 %200 %024681012141618201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1归母净利润（亿元） 同比增长（%） 直接材料, 40.65% 燃料动力, 41.43% 直接人工, 3.86% 制造费用, 14.06% 直接材料 燃料动力 直接人工 制造费用 37.92% 28.87% 27.12% 31.56% 46.54% 48.04% 0%10%20%30%40%50%60%201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1毛利率（%） 福 莱 特（601865）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 光伏行业中长期成长道路清晰，光伏玻璃赛道景气度基础明确。当前光伏已成为最便宜且安全的清洁能源之一，全球主要光伏市场LCOE不断下降已基本实现平价。2020年以来全球各主要经济体纷纷宣布节能减排与碳中和目标，此为光伏中长期成长稳定的驱动力。我们预计至2025年全球光伏新增装机将达到约350GW，2020-2025年全球光伏装机CAGR约20%。在行业景气度向上的趋势下，光伏玻璃将享受行业的高成长性。 另一方面，双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求将加速释放。相较于单玻组件，双玻组件具有高发电量、更长的使用周期、更强的耐候性、耐腐蚀性、降低隐裂风险和PID效应等多种优势，2018年后，受领跑者项目推动，双玻市占率开始提升，2020年双玻组件渗透率提升至29.7%，同比提升15.7个百分点。随着双玻组件优势进一步凸显，渗透率有望持续提升。根据CPIA预测，2023年双玻组件渗透率将达到50%，成为主流的组件封装技术。双玻组件的背面由玻璃替代透明背板，故随着双玻组件渗透率提高，光伏玻璃需求增速有望超越行业。 图7：双面组件渗透率逐年提高，双玻组件占比具有较大提升空间 数据来源：CPIA，西南证券整理 产能双倍增，公司市占率有望稳中有升。当前光伏玻璃行业格局呈现“双寡头”局面，2020年末信义光能与福莱特市占率近55%。至2020年末，公司产能为日熔量6400吨，根据公司当前产能规划，全部产线投产后，至2022年末公司光伏玻璃日熔量将达19200吨，产能有望实现双倍增。在产能双倍增的支撑下，公司光伏玻璃龙头地位进一步巩固。 表1：至2022年末公司日熔量有望超过19000吨 基地 产能（吨） 状态 点火时间 凤阳二期 一线1200 在产 2021.2.16 二线1200 在产 2021.5.30 三线1200 — 2021年陆续点火投产 四线1200 凤阳三期 一线1200 在建 2022年陆续投产 二线1200 三线1200 四线1200 五线1200 14% 29.7% 50% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %201 9202 0202 3E单玻组件 双玻组件 福 莱 特（601865）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 基地 产能（吨） 状态 点火时间 越南 一线1000 在产 202